近一個多月來，我國債券市場迎來一波調整，10年期國債收益率從4月30日2.5%一路上揚30個基點至6月中旬2.8%左右，主因應是央行沒有放量也沒有降價，引發了各方對我國下一階段貨幣政策取向的廣泛討論。綜合政策總基調、經濟基本面和市場資金面，我國穩健的貨幣政策要更加靈活適度，更加注重結構調整，寬松方向旨在穩增長、穩就業、穩住實體經濟，后續降準降息仍是政策可選項。

復盤央行近期一系列操作，央行連續釋放多重信號：5月22日公布的2020年政府工作報告要求“綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”，意味著全年貨幣政策將保持寬松基調;5月25日央行發文指出“2018年以來央行降準12次，發揮了支持實體經濟的積極作用”，旨在突出本輪降準持續時間、次數已是歷史之最，后續降準空間可能有限;5月26日央行重啟逆回購100億元但未下調利率，5月至6月共有1.31萬億元逆回購到期，截至6月12日已投放1.31萬億元;6月1日央行創設兩個直達實體經濟工具，預計可支持延期貸款本金3.7萬億元，新發放普惠小微企業信用貸款1萬億元;近日，監管部門窗口指導股份制銀行，要求至年底前壓降結構性存款規模至年初的三分之二;6月15日央行投放2000億元MLF，而6月共有7400億MLF到期，央行縮量操作且未降價。

不難看出，5月以來央行的資金面操作更多的是隨行就市。一方面，利率不動旨在引導銀行間市場利率回歸合意中樞，防止資金套利，壓降銀行間杠桿，另一方面，逆回購和MLF投放旨在對沖逆回購和MLF集中到期，地方債和國債發行繳款，繳稅繳準，季末考核等貨幣需求，維持市場流動性合理充裕。再結合央行推出直達實體經濟的貨幣工具以實現精準滴灌，央行重心應是從寬貨幣向寬信用轉變。近段時間以來，我國貨幣政策確實有邊際收緊傾向，但寬松總基調并未改變。

展望下半年，我國貨幣政策的可能節奏：短期以放量為主，降準大概率，資金套利緩解之后將再度開啟降息窗口，存款基準利率也有可能調降。其一，6月資金需求較大，但對于央行的流動性投放方式，市場存在分歧。從目標上看，央行一方面繼續壓制套利空間，另一方面希望給實體企業和發債降成本。要實現這兩者共贏，比較合適的方式是鎖短放長并配合窗口指導，比如投放偏長期的逆回購(28天)，或者是降準提供長期資金，部分置換到期的MLF。6月15日MLF降息的預期落空之后，降準概率進一步提升，可能時間點在6月末至7月初。其二，盡管15日央行未降低MLF利率，20日LPR仍有一定的降息空間，寬信用之下央行可能會通過窗口指導等方式推動實體融資成本下降。待銀行間利率回歸合意水平，結構性存款規模得到一定壓降，資金套利緩解之后，央行有望開啟新的降息窗口，三四季度MLF降息空間在20BP至30BP。鑒于通脹緩解、銀行凈息差收窄等因素，不排除三季度存款基準利率也有望調降。

綜觀最新公布的5月經濟數據，盡管我國經濟延續修復，但修復力度有所放緩，再疊加國內外疫情反復，我國穩增長穩就業的壓力仍然巨大，在“六穩”“六保”的總要求下，政策逆周期調節力度無疑將進一步加碼。