每年都要“被上市”幾次的螞蟻集團，IPO的靴子終于落地。

支付寶母公司螞蟻集團近日宣布啟動在上海證券交易所科創板和香港聯合交易所有限公司主板尋求同步發行上市的計劃，以進一步支持服務業數字化升級做大內需，加強全球合作助力全球可持續發展并支持公司加大技術研發和創新。

“上市可以更透明地面對世界，面對公眾，可以凝聚更多志同道合的同路人，同時也將更好地跟全社會分享成果和未來。”螞蟻集團董事長井賢棟表示。

有別于半個月前京東數科低調準備進軍科創板，其IPO輔導信息出自多家承銷券商。螞蟻集團此次采取的則是非常高調的主動官宣形式，并受到上交所和港交所兩家交易所罕見的發聲歡迎。

螞蟻集團這一體量公司走向資本市場，不僅對A股、港股、金融科技及泛支付行業意義巨大，由于其“系統重要性機構”“金融基礎設施”的業務實質，其承載的社會責任也將被進一步放大。隨著IPO進程深入，其萬億估值生態帶來的效應將進一步被量化，也或點燃新一輪金融科技公司進軍資本市場的熱情。

如何撐起萬億估值?

今年3月，支付寶宣布全面轉型數字生活平臺。5月，螞蟻金服公司全稱由“浙江螞蟻小微金融服務股份有限公司”變更為“螞蟻科技集團股份有限公司”，并開始啟用新簡稱“螞蟻集團”。上述“標簽重置”在彼時被輿論認為是準備IPO的重要信號。

作為龐大螞蟻生態的支點，支付寶自2004年成立，經過16年發展，逐漸完成商業模式探索和12億用戶的生態搭建。根據易觀2020年一季度移動支付市場數據，支付寶市場份額為54.97%。

根據螞蟻集團官網信息，目前其內部至少包括支付、數字金融、保險、智能科技、國際業務等事業群，對應其“內需、科技、國際化”的戰略方向。

今年7月初，曾有外媒報道螞蟻集團今年內將在香港完成IPO，目標估值2000億美元(約合1.4萬億元人民幣)。

螞蟻集團被市場津津樂道的高估值來自于其行業頂尖的技術、齊全的牌照體系和不易復制的生態價值。

從業務生態構建看，根據中信證券相關數據，螞蟻集團近年場景類對外投資達50筆以上，涉及醫療、體育、出行等9大行業;技術類投資達到30筆以上;2019年螞蟻集團的五大類金融服務中，使用3種及以上類別用戶達80%，使用全部5種類別用戶達40%;其業務邏輯從資產負債表經營轉利潤表經營，目前協同合作的資管機構、商業銀行、保險機構數量分別達120家、100家、100家;在56個國家和地區的商戶可以受理線下支付業務，具備連接1+9個電子錢包的牌照許可和業務通路 ……

公開披露信息顯示，自2014年10月成立后，螞蟻金服在2015年7月和2016年4月進行了兩輪融資。2018年6月，其進行了總額140億美元的融資，創下全球最大單筆私募融資紀錄。中信證券2018年的一份研報，根據彼時螞蟻金服新一輪融資后估值達到1500億美元測算：這一市值隱含2018、2019、2020年PE分別為51、29、18倍。

估值來自于盈利，盈利來自于商業模式。傳統支付公司模式可以選擇PE、PS和“市值/交易規模”，新型模式還需要考慮用戶、場景和變現。但上述邏輯也僅僅適用于對支付寶的價值判斷。

根據市場人士觀點及螞蟻集團業務特點判斷：螞蟻集團采取的傾向于分類加總估值法(Sum of the parts valuation)，這種方法通常用于為多元化控股公司估值，將公司同時經營的不同業務分別選擇合適的估值方法估值，再根據持股比例加權匯總得出目前總價值。但這一總價值并不是加數效應，而是乘數效應。

螞蟻集團究竟是一家金融公司還是科技公司，一度是行業內的著名爭論。自2016年起，在宏觀監管和自身基因定位的多重因素下，其開始明確開放戰略，在金融業務上大舉“后撤”。這種戰略轉身，此后也成為多家金融科技類公司的共識。

科技標簽對估值想象力的提升無需贅言，但如何從收入上判定科技是否成為公司營收利潤支柱業界存在不同看法。

根據阿里巴巴財報信息計算，螞蟻金服2015年到2019年前三季度的稅前利潤分別為42.54億元、29.06億元、131.90億元、-19億元、116億元。而其中，來自花唄、借唄以及聯合信貸的消費金融范疇收入是近年來螞蟻集團利潤的核心。

據《中國經營報》記者了解，近年來在ABS壓降杠桿背景下和優化收入結構的需要，螞蟻金服一直在加大信貸聯營類業務，例如向金融機構開放“花唄”“借唄”，即通過技術輸出為金融機構提升信貸能力。而此前有螞蟻集團內部人士告訴記者：該部分業務在收入結構中歸于“技術服務”。

2018年上半年流出的一份螞蟻金服融資文件顯示，螞蟻金服的收入主要由三部分組成，分別是支付連接、技術服務和金融服務。根據預測，到2021年時，螞蟻金服的技術服務收入將上升至總收入的65%，成為第一大收入項。

此外，據螞蟻集團CEO胡曉明今年6月底接受媒體采訪時表態，預計未來五年內，技術服務費占螞蟻集團總收入的比例將從2019年的50%上升至80%。

A+H股上市有何深意?

記者注意到，根據A股主板以及科創板規則，公司股本總額超過人民幣4億元的,首次公開發行股份的比例為10%以上。如果以螞蟻集團目前2000億美元的估值看，如果按照科創板上市相關規則，其在科創板的募資金額或達到約200億美元(約1400億元人民幣)，基本可以確定成為A股史上最大規模的IPO。

前所未有的發行規模，也成為螞蟻集團選擇兩個資本市場的首要原因。

《螞蟻金服》一書作者、北京看懂研究院研究員由曦在接受記者采訪時表示，在特殊的經濟大環境下，充足的資金可以讓螞蟻集團有更多火力應對接下來在本地生活領域的“硬仗”，此外如此大額的融資體量，單一交易市場可能很難支撐，采取雙市場同步上市成為相對穩妥的選擇。

值得注意的是，科創板解決同股不同權的“表決權差異安排”是螞蟻集團能夠在內地籌備上市的關鍵。

根據《科創板上市規則》規定：“表決權差異安排，是指發行人在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的股份。每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。”

早在2013年阿里巴巴集團首次謀求整體上市時,香港曾經是首選地。但因合伙人治理機制與港交所“同股同權”制度不相符而未能成功，也使得港交所一度錯失這一全球標桿性的新經濟公司。而目前，無論是港股還是科創板都已經為“同股不同權”開辟了空間。

此外，通過H股募資顯然也符合螞蟻集團國際化公司的定位。去年6月的最新數據顯示，支付寶全球用戶數已達12億人，并在全球擁有多個本地錢包。在近期更名中，螞蟻集團在注冊名稱中去掉了區域性的標簽“浙江”，一定程度上反映了其“國際化”的核心戰略。

螞蟻集團目前至少包括支付、數字金融、保險、智能科技、國際業務等事業群。據記者不完全統計，其目前涉足的金融牌照至少包括：銀行、支付、保險、相互保險、基金、基金代銷、投顧、網絡小貸、金交所、企業征信等。

雖然近年來螞蟻集團持續加重技術收入比重、強化科技標簽，但由于涉及到支付這一重要金融基礎設施，以及多元金融的業務實質，此前其已被納入金控公司試點接受監管。

在由曦看來，雙通道設計不僅可以讓上述敏感業務更方便接受監管，在國際環境風云變幻的大背景下，也更有利于規避后續融資風險。