隨著開發者和用戶數量增長迅速,近年來移動游戲迎來了一個快速發展的高峰時期。據弗若斯特沙利文報告顯示，截至2019年年底，中國游戲用戶總數為6.46億，而移動游戲用戶數量達到6.25億，使得中國手游市場的占有率超越主機游戲、客戶端游戲以及網頁游戲躍居至首位。

產業格局轉換之下,手游行業正在由創意密集型行業變成疊加資金密集型的行業，這也使得部分急需資金支持的游戲研發企業，陸續扣響資本市場的大門。

近期，祖龍娛樂有限公司(下稱祖龍娛樂)向港交所遞交招股書，擬申請主板上市。公開資料顯示，祖龍娛樂前身為1997年成立的祖龍工作室，其于2004年3月與完美世界集團合并，在2014年9月獨立并成立祖龍娛樂。該公司專注于手機MMORPG(大型多人在線角色扮演游戲)的開發。

《投資時報》研究員查閱招股書注意到，經歷2017年及2018年兩年虧損后，2019年祖龍娛樂扭虧為盈，但近三年其月活及付費用戶數量銳減，使得游戲收入有所下滑。同時，市場競爭日趨激勵使得一款游戲的生命周期越來越短，對于這家專注于手游研發的企業而言，形勢仍相當嚴峻。

收入波動明顯

祖龍娛樂主要收入來自其開發與授權業務以及綜合游戲發行及運營業務。據招股書顯示，報告期內，該公司開發與授權業務收入占比分別為69.6%、69.2%及77.0%;綜合游戲發行及運營業務收入占比分別為29.3%、30.5%及23%。

值得關注的是，祖龍娛樂的收入波動較為明顯。招股書顯示，2017年、2018年及2019年(下稱報告期)，該公司收入分別為人民幣(下同)為13.09億元、8.70億元及10.67億元。其中，2017年、2018年分別虧損1.59億元、0.75億元，2019年扭虧獲利1.20億元。

《投資時報》研究員注意到，導致祖龍娛樂業績的波動的直接原因是開發與授權業務中的收益分成的高低。據招股書顯示，報告期內該公司收益分成收入分別為8.59億元、5.37億元以及7.40億元。

祖龍娛樂近三年業務劃分收益明細表

數據來源：公司招股書

祖龍娛樂對此解釋稱，2018年公司自第三方發行商收取的收益分成減少，主要由于其當年精選新游戲《萬王之王3D》在年內推出相對較遲導致。與此同時，2018年該公司先前的主要收入來源已進入生命周期的成熟階段或衰退階段，所以較2017年收入有所下滑。

《投資時報》研究員發現，這與當年游戲審批工作流程放緩不無關系。據2018年國家廣電總局游戲審批結果顯示，從2月初開始，沒有新的進口網游版號發放通過。3月底，國產網游版號的發放基本停滯。截至9月，排隊等待版號的游戲已超過3000款，遠低于2017年同期水平。

除此之外，報告期內，祖龍娛樂綜合游戲發行及運營收入也持續下滑，分別為3.84億元、2.66億元及2.46億元。

祖龍娛樂對此解釋稱，主要是由于2018年上線一款新游戲，而2017年上線的自主發行游戲已過增長階段，故此該等游戲收入在2018年大幅減少，2019年度同比下滑主要由于公司在中國自主發行的游戲減少所導致。

月活、付費用戶數量銳減

由上述解釋可以發現，盡管開始盈利，但游戲數量及游戲收入的下滑，仍是擺在祖龍娛樂面前一道未解的難題，而這一關鍵就體現在產品的平均月活用戶數量及平均月付費用戶數量上。

《投資時報》研究員注意到，報告期內，該公司五大創收游戲《夢幻誅仙》《天空紀元》《萬王之王3D》《龍族幻想》及《御劍情緣》收入占比分別為70.5%、74.1%及91.5%。

同期，《夢幻誅仙》平均月活用戶分別為118.96萬、43.13萬及20.22萬，《天空紀元》平均月活用戶分別為142.58萬、48.01萬及19.23萬;《夢幻誅仙》的平均月付費用戶分別為26.90萬、8.09萬及3.99萬，《天空紀元》的平均月付費用戶分別為20.58萬、4.99萬及1.93萬。

祖龍娛樂五大游戲月活及付費用戶情況

數據來源：公司招股書

針對主打游戲產品的平均月活用戶及平均月付費用戶數量大幅下降的原因，一位業內人士向《投資時報》研究員表示，一般來講，游戲的生命周期可以劃分為導入期、發展期、穩定期和衰退期四個階段，然而手游產品卻很少可以完整經歷這四個階段，不少產品甚至是導入用戶之后就進入了衰退期，其平均生命周期只有6—12個月。絕大多數產品都是在上線短期內獲取高熱度，然后迅速回落，而如今這樣的情況越來越嚴峻。

祖龍娛樂對此表示，由于公司游戲生命周期有限，如果游戲產品的吸引力降低，將會對公司經營業績造成重大不利影響。

來自騰訊的收入超五成

據招股書顯示，報告期內，祖龍娛樂前五大客戶分別占同期總收入的比例為65.5%、65.8%及75.9%，其中來自騰訊的收入分別占同期總收入的比例為39.6%、40.8%及55%，呈現遞增趨勢。《投資時報》研究員注意到，2019年，祖龍娛樂來自騰訊的銷售收入已超過其同期總收入的50%。

對于與騰訊的合作關系，祖龍娛樂表示，在自主發行業務方面，公司委聘包括騰訊計算在內的第三方發行渠道發行公司游戲，并通過騰訊應用寶等騰訊集團的平臺為其游戲獲取新用戶。另一方面，祖龍娛樂還通過騰訊運營平臺開展廣告業務包括社交媒體平臺上發布數碼廣告或交通媒體等戶外廣告。

據招股書顯示，截至最后可行日期，騰訊間接持有祖龍娛樂已發行股本的17.51%。

經營性現金流持續下滑

令祖龍娛樂頭疼的還有其應收賬款的激增。據招股書顯示，報告期內該公司應收賬款凈額分別為2.94億元、2.81億元及5.46億元。《投資時報》研究員注意到，祖龍娛樂2019年應收賬款增速較2018年提升94.31%，而同期營收增速僅為22.64%。

祖龍娛樂對此解釋稱，主要是由于公司與2019年7月上線的《龍族幻想》相關收益在年底前尚未結清導致。

祖龍娛樂近三年現金流量情況

數據來源：公司招股書

更為麻煩的是，祖龍娛樂的資金周轉能力也漸漸顯露疲態。報告期內，其應收賬款周轉天數分別為104日、120日及139日;同期賬齡三個月以上的應收賬款分別為0.89億元、0.92億元及3.22億元，分別占其應收賬款的29.8%、32.3%及58.2%。由此不難發現，祖龍娛樂的回款能力逐年減弱。

業內人士指出，應收賬款追加不利危害較大，可能會導致銷售控制力不強，形成壞賬幾率大幅增加，從而引發公司現金流動性風險。據招股書顯示，報告期內，祖龍娛樂經營性現金流持續下滑，分別為6.26億元、1.35億元及1.01億元。