自四月底換帥以來，閱文集團(以下簡稱“閱文”，00772.HK)的業績似乎未顯改善。7月20日，公司發布盈利預警，稱截至2020年6月30日，上半年公司業績將較去年由盈轉虧。

而公司將虧損原因主要歸結為：此前收購影視制作公司新麗傳媒帶來的商譽減值，預期減值37億元至47億元人民幣。另外，由于新麗傳媒的業績不達預期，以及管理團隊計酬代價預計調減，部分抵消了商譽減值對閱文業績的影響，因此報告期的凈虧損預計減少人民幣13至17億元。綜合計算，2020上半年閱文預計虧損達24至30億元，而去年同期公司凈利潤為3.9億元。這是閱文2017年上市以來的首份虧損成績單。

溢價收購業績未達承諾

閱文集團以155億元收購了新麗傳媒，成為未料到的“滑鐵盧”。

由盛大文學與騰訊文學整合而來的閱文，一手掌握專業的作者資源，一手連接龐大的線上讀者，曾推出過《鬼吹燈》《盜墓筆記》與《瑯琊榜》等優秀網文IP。

同時，深耕在線閱讀行業逾十載，并依托騰訊提供的流量與生態鏈優勢，截至2019年末，閱文平臺入駐作家達810萬人，作品數量1220萬部，自有原創文學作品1150萬部。

據國元證券研報，2019年閱文以25.2%的市場份額排名第一，且根據近幾年的發展趨勢，目前在線閱讀市場格局趨于穩定，預計未來也不會有太大的改變。

因此，從網文IP到版權運營、影視制作，再到衍生變現，將新麗傳媒收入麾下，對閱文而言稱得上水到渠成。

被收購時，新麗傳媒曾做出業績承諾：2018至2020年凈利潤不低于5億元、7億元與9億元。然而，新麗傳媒卻從未達標過這份業績承諾。

據年報數據，新麗傳媒2018年凈利潤為3.24億元，2019年為5.49億元，均與其承諾相差甚遠。值得一提的是，兩年未達成指標，在關鍵的2020第三年，網絡上卻爆發了以抵制肖戰為目標的“227事件”等，而新麗傳媒已發行或殺青的多部作品，如《慶余年》《狼殿下》與《斗羅大陸》等，均有肖戰參演，能否維持口碑，或順利在2020年定檔排播，暫時看起來不盡明朗。

對閱文而言，其上市后首次虧損或說明了新麗傳媒的舉步維艱。這是否意味著新麗傳媒做出了一個脫離實際的高業績承諾?

《投資者網》就上述問題聯絡閱文投資者關系部門，而對方對未就此回復。

在長期關注文化、傳媒與娛樂領域的新元智庫創始人劉德良看來，上市公司對非上市公司進行收購時，通常均要求被收購方基于當時的業績水平做出對賭承諾，如閱文對新麗傳媒的考量標準是影視劇的生產、發行與回款情況。

“然而，閱文并購新麗傳媒后影視業的整體環境發生變化，如影視行業整體的補稅、片酬限制與網絡影視市場份額的不斷提升等，今年疫情后影視業受沖擊的情況則更甚。現在看來當時閱文高價收購新麗傳媒的舉措是由于對市場變化考慮得較少，閱文未能較好地評判風險，從而實施風險應對計劃。”劉德良對《投資者網》表示。

“傳媒行業的業績的確可能不太穩定，這是由于傳媒屬于輕資產行業，銷售收入和利潤與團隊以及市場波動有較大的關系。從歷史并購案例來看，傳媒行業成功的相對較少，藍色光標與華誼兄弟曾經均有過較多收購案例，而子公司完成業績對賭的卻在少數。”一位私募公司業內人士對《投資者網》解釋。

而閱文以155億元溢價收購新麗傳媒，是否“買貴了”?劉德良認為，上市公司收購非上市公司時，通常使用同賽道公司對標估值，新麗傳媒當時對標了華策影視(300133.SZ)、華誼兄弟(300027.SZ)與光線傳媒(300251.SZ)，非上市公司的估值較對標的上市公司估值會有所折價。

“還原到收購時間段，新麗傳媒估值對比同期上市公司，估值偏高，卻不算很高，”劉德良說“某種程度上155億元的收購價并不是不合理。”

網文渠道“失守”背后

收購新麗傳媒或是閱文未料到的風險，但網文渠道的逐步失守，亦是其盈利警告背后的危機。

據閱文2019年報，公司總營收為83.5億元，同比增長65.7%。其中，其既往的營收支柱——在線業務的收入為37.1億元，同比下降3%，這亦是在線業務收入的首度下滑。

細分來看，閱文的在線閱讀業務主要來自三方渠道：以起點中文網、QQ閱讀燈垂直平臺為主的自有平臺;以手機QQ、微信讀書等騰訊系渠道為入口的騰訊平臺;以及百度、小米、快貓等第三方平臺。其中，騰訊與第三方渠道的營收在逐漸下滑，2019年分別同比下降12%與32%。

值得警惕的是，閱文的月活用戶自2018年起便維持在2億人左右，2019年月活為2.197億人，意味著其用戶增長陷入瓶頸。同時，用戶付費比例亦呈下滑趨勢，由2018年的5.1%降至4.5%。《中國移動互聯網2019半年大報告》數據，2019上半年，月活超過300萬人次的免費閱讀平臺同比增長160%。

用戶從傳統網文平臺向免費閱讀平臺的流失，或許是閱讀市場未完成洗牌之時，各家必須面對的挑戰。在這種情況下，為了應對免費閱讀的挑戰，閱文亦需要新的增長力。

目前來看，版權運營依然是閱文目前的新增長力。據年報，2019年公司版權運營收入同比激增341%，占總營收53%。同時，閱文四月份的換帥或許亦印證了其對影視業投入的決心。

“曾任騰訊影業總裁的程武來執掌閱文，個人猜測未來騰訊或許考慮將旗下影視制片業務整合在一起，包括閱文、新麗傳媒、騰訊影業與企鵝影視。將業務裝在一個盤子里，從IP到影視的創收力量將更強。”劉德良對《投資者網》說。

然而，“影業寒冬是今年的大趨勢，但其實去年起，影視人就變得很難了。”一位新經典影業前員工對《投資者網》表示。

亦有業內人士對《投資者網》透露，新經典影業暫停運營前，曾有華納影視高管接手團隊，影業凜冬下，該業務最終只能不了了之。

“路漫漫其修遠兮。” 從當下的閱文來看，一邊是正在經受挑戰的網文閱讀根基業務，一邊則是市場寒冬下的轉型之路，能否走得通，仍需拭目以待。(思維財經出品)