近日主要生產(chǎn)、銷售常溫乳酸菌飲品的均瑤乳業(yè)更新了招股書，擬主板上市。均瑤乳業(yè)是均瑤集團(tuán)旗下的食品公司，由著名企業(yè)家王均瑤所創(chuàng)立，目前公司實(shí)際控制人為王均瑤兄弟王均金。

均瑤集團(tuán)是以實(shí)業(yè)投資為主的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)，旗下已有吉祥航空(603885.SH)、大東方(600327.SH)以及愛建集團(tuán)(600643.SH)三個上市體系。作為均瑤集團(tuán)旗下的食品板塊，均瑤乳業(yè)若能成功上市，將成為均瑤集團(tuán)旗下的又一個上市平臺。

專家分析認(rèn)為，受疫情影響，作為深耕三四線城市的區(qū)域性乳企，均瑤乳業(yè)的業(yè)績將承受較大壓力，公司在2019年四季度的大量出貨或?qū)⒃诮?jīng)銷端積壓。而與中小股東的分歧，也將給均瑤乳業(yè)的IPO之路增加不確定性。

失聯(lián)的中小股東

均瑤乳業(yè)作為均瑤集團(tuán)旗下的食品板塊，其上市之路卻并不順利。

2019年5月24日，均瑤乳業(yè)剛公布招股書不久，其驗(yàn)資方瑞華會計師事務(wù)所就卷入了康得新財務(wù)造假事件，進(jìn)而導(dǎo)致均瑤乳業(yè)的上市進(jìn)程被迫中止。日前，均瑤乳業(yè)將審計機(jī)構(gòu)更換為大華會計事務(wù)所后重新開始排隊(duì)。

其實(shí)早在2015年，均瑤乳業(yè)就短暫的在資本市場露過一臉。2015年11月，愛建集團(tuán)發(fā)布公告稱，擬分別向均瑤集團(tuán)、王均金、王均豪非公開發(fā)行股份購買其合計持有的均瑤乳業(yè)約99.8%的股權(quán)。此次非公開發(fā)行后，均瑤集團(tuán)將成為愛建集團(tuán)第一大股東。

不過愛建集團(tuán)對均瑤乳業(yè)的收購最終因市場的質(zhì)疑過多而終止。市場除了質(zhì)疑均瑤乳業(yè)的高增值率外，還對均瑤乳業(yè)的主要客戶提出了疑問。在愛建集團(tuán)收購均瑤乳業(yè)的方案中，均瑤乳業(yè)的增值率高達(dá)36倍之多，而同期可比乳業(yè)上市公司的市凈率多在2-8倍之間;2015年1-8月，均瑤乳業(yè)前五大客戶中，多家銷售額與工商登記信息不相符。最終均瑤集團(tuán)通過參與愛建集團(tuán)的非公開發(fā)行實(shí)現(xiàn)了對愛建集團(tuán)的控股，均瑤乳業(yè)的第一次資本市場之旅就此畫上句號。

愛建集團(tuán)的收購失敗，并未能阻擋均瑤乳業(yè)的資本運(yùn)作。2017年，均瑤集團(tuán)、王均豪以整體35億元的估值轉(zhuǎn)讓了合計19.69%的均瑤乳業(yè)股份，轉(zhuǎn)讓總金額為6.89億元。受讓方有淳心瑤、磐石投資等投資機(jī)構(gòu)，也有像汝賢投資、汝貞投資這樣的員工持股平臺。

值得一說的是，實(shí)控人王均金的侄女王瀅瀅，作為均瑤乳業(yè)的中小股東卻長期處于“失聯(lián)”狀態(tài)。公司增資時的新增注冊資本由實(shí)控人王均金代繳，公司分紅王瀅瀅也未領(lǐng)取，而針對均瑤乳業(yè)IPO，王瀅瀅也未表態(tài)。均瑤乳業(yè)在招股書中也表示，如果王瀅瀅提出超出本次發(fā)行事宜的其他訴求、請求，則存在影響公司IPO進(jìn)程的可能。

不穩(wěn)定的銷售體系

均瑤乳業(yè)其主要的產(chǎn)品是“味動力”牌常溫乳酸菌飲品，與大部分乳企業(yè)務(wù)模式類似，均瑤乳業(yè)也通過經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售。2017年-2019年，其收入的99%以上均來自于經(jīng)銷商，僅不足1%的產(chǎn)品通過直銷或電商平臺進(jìn)行銷售。

為均瑤乳業(yè)提供絕對收入的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)卻不穩(wěn)定，核心經(jīng)銷商較少。

2017年-2019年均瑤乳業(yè)的員工離職率分別為 60.17%、64.21%及 52.53%。就員工結(jié)構(gòu)來看，均瑤乳業(yè)銷售人員的員工離職率在逐年上漲，到2019年，均瑤乳業(yè)銷售人員的員工離職率已高達(dá)107.26%。

與均瑤乳業(yè)快速迭代的銷售團(tuán)隊(duì)相對應(yīng)，其公司的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)也不穩(wěn)定。2017年-2019年，均瑤乳業(yè)當(dāng)期經(jīng)銷商退出數(shù)量在期初總數(shù)量中的占比始終維持在40%左右的高位。均瑤乳業(yè)在招股書中給出的同業(yè)公司養(yǎng)元飲品(603156.SH)，其申報IPO時，相似的比值僅在13%以下。2017年-2019年均與均瑤乳業(yè)合作的核心經(jīng)銷商，在2019年期初數(shù)量中的占比僅有36.75%。

異常的經(jīng)營數(shù)據(jù)

均瑤乳業(yè)所在的含乳飲料行業(yè)，其實(shí)早已巨頭林立。頭部企業(yè)伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳業(yè)(02319.HK)不斷將自己的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)拓展到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，逐漸壓縮區(qū)域性乳企的市場。同時，在均瑤乳業(yè)核心產(chǎn)品——常溫乳酸菌飲品領(lǐng)域，也存在優(yōu)樂多乳、小樣優(yōu)酸乳、小洋人乳酸菌以及蒙牛、光明的多個競品。多方壓力下，報告期內(nèi)，均瑤乳業(yè)的銷售量也出現(xiàn)了波動。2017年-2019年，均瑤乳業(yè)的銷量分別為15.64萬噸、17.05萬噸以及15.56萬噸。

值得一說的是，均瑤乳業(yè)在招股書中表述的公司常溫乳酸菌飲品的市場占有率，在不同統(tǒng)計口徑下卻相距甚遠(yuǎn)。

一方面，均瑤乳業(yè)在招股書中稱，據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2019年在中國大陸常溫乳酸菌飲品市場按零售額統(tǒng)計的銷售額中，公司產(chǎn)品排名領(lǐng)先，市場占有率約為15.1%。另一方面，均瑤乳業(yè)又說2015-2019年五年間，國內(nèi)常溫乳酸菌飲品市場規(guī)模從77.2億元增長至148.8 億元，復(fù)合增長率為17.8%;而2019年均瑤乳業(yè)的營業(yè)總收入是12.46億元，以此來算，均瑤乳業(yè)的市場占有率僅有8.37%。在不同的統(tǒng)計口徑下，均瑤乳業(yè)的市場占有率相差近一倍。

就兩個不同統(tǒng)計口徑下，均瑤乳業(yè)市場占有率的巨大差距，《投資者網(wǎng)》也向均瑤乳業(yè)方進(jìn)行了求證，不過對方未予回復(fù)。

此外，2019年均瑤乳業(yè)的收入結(jié)構(gòu)較此前相比大不相同。在訂單結(jié)構(gòu)上，2019年均瑤乳業(yè)30萬以上的訂單總金額在公司總收入中的占比大幅增加，由2017年的2.26%，增加到2019年的9.32%，增長了逾4倍。

從均瑤乳業(yè)收入季節(jié)性分布情況上來看，2019年三、四季度均瑤乳業(yè)單季度的收入在當(dāng)期總收入中的占比明顯不同于2017年、2018年。2019年均瑤乳業(yè)銷售旺季第三季度的收入與此前相比大幅減少，而其銷售淡季第四季度的收入?yún)s大幅增加;與2017年、2018年相比，2019年四季度均瑤乳業(yè)的收入比同期增加了近6成。

行業(yè)競爭加劇、中小股東神秘失聯(lián)、招股書數(shù)據(jù)存在不一致之處，均瑤乳業(yè)的IPO不知道能否得到市場的青睞。