從2021年5月14日開始，上證50和滬深300大幅反攻。前期受到機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股瓦解后上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)下跌幅度接近20%，再加上2021年3月至5月大宗商品價(jià)格飛速上漲引發(fā)上游原材料通脹預(yù)期加劇，對(duì)以消費(fèi)、醫(yī)藥、金融和房地產(chǎn)等下游行業(yè)來說產(chǎn)生了一定的沖擊。而根據(jù)我國第七次人口普查數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)未來增速放緩預(yù)期增強(qiáng)，再加上五一期間美國非農(nóng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，形成了股指和商品交替上漲的格局，A股風(fēng)格頻繁切換。

長期邏輯與短期擾動(dòng)的博弈

綜上所述，A股市場(chǎng)產(chǎn)生了兩種不同的交易邏輯：第一個(gè)是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期使市場(chǎng)對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松力度加碼的預(yù)期，而貨幣政策寬松必然引起全球以美元計(jì)價(jià)大宗商品價(jià)格上行，通脹預(yù)期加劇，下游消費(fèi)、醫(yī)藥和部分制造業(yè)的利潤受到侵蝕;第二個(gè)是市場(chǎng)產(chǎn)生了對(duì)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的擔(dān)憂，市場(chǎng)對(duì)投資的必要回報(bào)率必然也會(huì)下行，上證50和滬深300貼現(xiàn)率的下行將會(huì)使少數(shù)白馬股長期走牛。而“葉飛事件”作為一個(gè)催化劑，有效刺激了證監(jiān)會(huì)打擊小盤股(市值100億以下)惡意炒作和內(nèi)幕交易，進(jìn)而會(huì)再次刺激大部分機(jī)構(gòu)重回抱團(tuán)白馬股。

我們認(rèn)為，2021年5—6月主要的交易邏輯將圍繞著以上兩方面的相互博弈展開。在今年二季度業(yè)績(jī)真空期的階段，長期邏輯終將戰(zhàn)勝短期邏輯的擾動(dòng)。

影響二季度市場(chǎng)行情因素眾多

從長期來看，滬深300指數(shù)貼現(xiàn)率和上證50指數(shù)貼現(xiàn)率分別與無風(fēng)險(xiǎn)利率正相關(guān)。我們已經(jīng)論述人口增速的下滑和勞動(dòng)人口的持續(xù)下降將會(huì)帶動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，市場(chǎng)對(duì)股指的要求回報(bào)率長期下降，進(jìn)而助推股指長牛;另一方面，經(jīng)濟(jì)增速的放緩將帶動(dòng)大部分行業(yè)增速的放緩，各行各業(yè)市場(chǎng)集中度的提升將會(huì)導(dǎo)致上證50和滬深300成分股相對(duì)其他行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較弱的廠家產(chǎn)生長期的超額收益。我們認(rèn)為第7次人口普查數(shù)據(jù)的公布引發(fā)了整個(gè)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速下行的擔(dān)憂，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒在趨勢(shì)上主導(dǎo)了2021年5—6月份的市場(chǎng)行情。

從短期來看，順周期政策背景下，滬深300指數(shù)貼現(xiàn)率和上證50指數(shù)貼現(xiàn)率分別與無風(fēng)險(xiǎn)利率負(fù)相關(guān)，逆周期則與順周期完全相反。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)處于順周期階段，央行始終維持貨幣政策中性，逆回購凈投放量為零，而證監(jiān)會(huì)除了懲處葉飛等操縱股市的人以外，并沒有過分干預(yù)股票市場(chǎng)。在此背景下，股指貼現(xiàn)率與10年期國債收益率負(fù)相關(guān)，受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等多重因素的影響，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行也會(huì)在一定程度上拖累上證50和滬深300股指貼現(xiàn)率的下降，因?yàn)?ldquo;名義利率=實(shí)際利率+預(yù)期通脹率”，通脹短期的上行使下游行業(yè)原材料成本(可變成本)快速上行，而成分股多為下游行業(yè)的上證50和滬深300指數(shù)的總利潤將不可避免的受到通脹拖累，指數(shù)下跌。

雖然市場(chǎng)擔(dān)憂情緒將主導(dǎo)二季度市場(chǎng)行情的方向，但是無法左右上證50和滬深300的上漲趨勢(shì)。核心論據(jù)如下：

第一，大宗商品價(jià)格的快速上漲“來也匆匆，去也匆匆”，其價(jià)格的上漲不具有可持續(xù)性。復(fù)盤2016年以來大宗商品價(jià)格的上漲和A股周期板塊個(gè)股的上漲，其行情往往是來得快，去得也快，單一個(gè)股或大宗商品價(jià)格上漲的持續(xù)時(shí)間一般很難超過3個(gè)月。因此，通脹加劇充其量是短期遏制上證50和滬深300的快速上漲，而無法左右其上漲方向。

第二，下游消費(fèi)、醫(yī)藥板塊的上漲具有長期可持續(xù)性。隨著人們物質(zhì)文化需求的不斷滿足，人們對(duì)生活和經(jīng)濟(jì)效益的追求開始逐步顆粒化，顯而易見，擁有雄厚資金的行業(yè)龍頭(大多數(shù)為滬深300指數(shù)或上證50指數(shù)成分股)具有較強(qiáng)的擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)，中小廠家甚至市場(chǎng)份額排名前5以后的廠家利潤將會(huì)持續(xù)萎縮，或者被行業(yè)龍頭兼并收購。特別是對(duì)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較小、原材料可變成本波動(dòng)較大行業(yè)會(huì)更加顯著，比如說消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)，而這些行業(yè)龍頭的長期走牛必將帶動(dòng)上證50和滬深300指數(shù)的上漲。

第三，業(yè)績(jī)公布真空期短期擾動(dòng)有限，長期邏輯更容易被市場(chǎng)接受和認(rèn)可。每年的5—7月為A股業(yè)績(jī)公布的空窗期，市場(chǎng)缺乏2021年半年度業(yè)績(jī)公布帶來的擾動(dòng)，而人口普查數(shù)據(jù)的公布和經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長二季度見頂?shù)念A(yù)期在業(yè)績(jī)空窗期更容易主導(dǎo)2021年5—6月上證50和滬深300的上漲，只是大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)預(yù)期通脹對(duì)股市的影響有限。

第四，美股的屢創(chuàng)新高將會(huì)帶動(dòng)A股上漲。2020年1月我國放開外資對(duì)上市公司10%的持股上限以來，外資加速流入中國市場(chǎng)，美股和A股二者之間的聯(lián)動(dòng)性大幅增強(qiáng)，其中A股白馬股和美股白馬股之間的聯(lián)動(dòng)性越來越強(qiáng)，因?yàn)槠錂C(jī)構(gòu)投資者的相似性較高(如摩根士丹利、伯克希爾等)，因此對(duì)于A股的滬深300和美股的標(biāo)普500之間具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。一般來說，滬深300指數(shù)會(huì)跟隨標(biāo)普500指數(shù)變動(dòng)，目前滬深300指數(shù)經(jīng)歷春節(jié)后機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股瓦解大幅殺跌了20%，而標(biāo)普500指數(shù)卻在期間不斷屢創(chuàng)新高，而目前標(biāo)普500指數(shù)短期的止跌企穩(wěn)在一定程度上助推滬深300比標(biāo)普500更快上漲。近期，滬深300反彈速度快于美股標(biāo)普500上漲速度就是很好的證明。

市場(chǎng)情緒變化與投資建議

從市場(chǎng)情緒的角度看，由于滬深300指數(shù)的隱含波動(dòng)率逐步VIX化，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)短期沖高后的小幅調(diào)整并沒有伴隨著隱含波動(dòng)率的上升，市場(chǎng)情緒逐步趨緩。從上周五到本周二，期權(quán)隱含波動(dòng)率從24%回調(diào)至18%，市場(chǎng)情緒趨穩(wěn)，短期不存在較大的利空風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，以螺紋鋼、鐵礦石、銅為代表的有色金屬和黑色金屬從高點(diǎn)回落必然經(jīng)過較長時(shí)間的振蕩和調(diào)整，南華商品指數(shù)反彈無力，從高點(diǎn)回落5%以上，對(duì)上證50和滬深300指數(shù)的壓制作用大幅減弱，從而為滬深300和上證50指數(shù)上漲創(chuàng)造了有利的條件。

綜上所述，我們建議每逢大宗商品價(jià)格快速拉升帶動(dòng)滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)向下調(diào)整時(shí)，做多IF2109或IH2109。