文 | 錦緞

創新藥，一個價值投資者談之色變的行業，" 九死一生 " 被認為是對它最精準的解讀。

(資料圖片僅供參考)

然而，大多數投資者僅看到了創新藥產業存在的危險，卻忽略了這其中蘊含的機會。紛繁復雜的國際局勢中，醫藥產業是一塊必爭之地。

在《財富》雜志公布的 2022 年全球 500 強企業榜單中，共有 145 家企業入圍，甚至在前 5 中就有三家中國公司。而在醫藥領域，同樣是權威雜志《制藥經理人》公布的 2022 年全球制藥企業 TOP50 榜單中，只有 4 家中國公司入圍，排名最高的恒瑞醫藥只排在第 32 位。

醫藥產業既是國民健康的根基，同時也是大國博弈的命脈，中國醫藥產業必將大有可為，中國也必將出現一家甚至一批能夠躋身世界前列的醫藥巨頭。理想與現實間存在巨大的預期差，目前投資情緒并不高漲的創新藥無疑蘊含著極大的機會。

不過略顯遺憾的是，在我們與投資者的日常交流中，即使是最成熟的投資者對創新藥估值邏輯的理解實則也是錯誤的，甚至很多不少與創新藥的產業邏輯南轅北轍，這也是我們決心要撰寫這篇文章的初衷。

01 誤區一：虧損的創新藥不具備投資價值

燒錢虧損，這是投資者對于創新藥企最為介意的地方。

在古典投資體系中，利潤是一項十分重要的指標，它被認為能夠衡量一家公司的實際價值。但由于創新藥行業大多處于業務發展早期，因此大多數創新藥企都是難以產生穩定現金流的，虧損對于創新藥企來說是一種常態。

即使有公司能夠成功孵化管線，但后續仍需要投入大量的研發費用到其他新管線之中，如此循環往復的投資中，投資者實則很難獲得分紅，甚至企業可能也難以盈利。

如百濟神州的核心產品澤布替尼已經贏下了與伊布替尼的 " 頭對頭試驗 "，正式成為 "best in class" 產品。依靠核心產品的勝利，百濟神州 2022 年的產品營收由 6.34 億美元飆升至 12.55 億美元，取得了驚人的增長。但這樣的成績卻被超高的研發、營銷和管理費用所淹沒，大量投入下百濟神州最終錄得 17.9 億美元的巨額虧損。核心產品已經成功了，但卻難以盈利，這樣的公司在成熟投資者眼中顯然是沒有價值的。

這種重視利潤的唯結果論，無疑是投資者對公司價值最快捷的分辨手段，但對創新藥公司而言卻可能并不完全適用。創新藥企只不過是藥企成長的初級階段，這一階段藥企的首要任務并非盈利，而是如何讓管理規劃的醫藥產業飛輪轉起來，尋找到最有可能成為世界級制藥巨頭的公司。

坦率而言，目前所有的中國藥企在國際上的競爭力都是不合格的，我們需要有自己的世界級制藥巨頭公司。從目前的行業發展趨勢觀測，傳統仿制藥公司價值將越來越低，唯有創新才能實現這一夙愿，因此創新藥企也成為機會最大的標的。

對于創新藥企而言，其最終目的是完成從 biotech（ 生物科技企業）向 biopharma（ 生物制藥企業）的過渡。在這一蛻變過程中，最核心的驅動力就是研發創新，其次才是銷售渠道能力。

目前，中國創新藥依然處于產期發展初期，現階段所有的投資都不是為了獲得利潤，而是為了卡主身位，所有投入的資金都是為了尋找到那批能夠成長為世界級制藥巨頭的幸運兒。

基于此，投資者很容易發現百濟神州越虧越多，但投資者卻越認可，而能夠產生穩定現金流的恒瑞醫藥卻估值不斷回落。背后原因在于，百濟神州的研發能力已經獲得了業界肯定，而恒瑞醫藥雖然銷售能力不俗，可遲遲無法在全球創新上證明自己。

創新藥企看的并非利潤，而是在關鍵前沿領域的卡位能力。衡量一家創新藥企，一定不能只關注報表中的虧損，而是應該測算公司所有管線在未來創造現金流的能力能否覆蓋公司的各項支出，即能否依靠自身業務實現高強度研發的永續。

投資者投的不是利潤，而是生態卡位。想要進一步成為 biopharma，創新藥企就一定要讓管理層描繪的生態飛輪轉起來，也就是一定要長期存活于市場中，并持續布局關鍵前沿技術。

02 誤區二：勤儉持家不是優勢

衡量一家公司價值的時候，傳統投資者十分注重企業的運營效率，尤其熱衷于投資擅長降本增效的控費企業，顯然勤儉持家已經成為優秀公司必須具備的屬性標簽。

可在創新藥投資領域，勤儉持家卻并不是一種優勢，相反過分的拘泥于控費會導致創新激勵不足，導致企業的發展遇到阻礙。例如信達生物剛剛公布的 2022 年財報中，管理層竭力將控費增效做到極致，營銷支出和行政支出均較 2021 年有所下降，研發費用增幅也明顯放緩，但這卻并沒有換來投資者的認可，公司股價依然在財報發布后出現下跌。

創新藥是一個需要飽和投資，甚至過量投資的產業。盡管人類已經在創新藥領域取得連續突破，但依然有超過 80% 的靶點無法成藥，依然有大量的知識空白等待探索。沒有人會知道下一次革命性的機會出現在哪里，因此優秀的藥企必須充分且及早的布局未來。

" 九死一生 " 的行業處境中，勢必有大量的研發管線遭遇 " 死亡 "，但如果沒有這些管線的犧牲，那么就無法換來這 " 十分之一 " 的幸存管線。因此，創新藥投資不應害怕失敗，而應該積極擁抱創新，只有在不斷的失敗之中，才能最終找到打開成功大門的鑰匙。

有不少投資者認為，先聲藥業和君實生物所研發的新冠藥物是失敗的，因為大量的研發投入卻并沒有換來可觀的收入。但如果投資者切換視角，先聲藥業與君實生物敢于在極大的不缺性中押注新冠藥物管線，并且最終成功上市，這本就是一種優秀研發思路的體現。

投資者不僅不應該批評，而是應該鼓掌，我國的創新藥產業缺的正是這種充滿勇氣的 " 盲目 " 研發，如果所有企業都 " 謹小慎微 " 的押注所謂確定性，那么中國患者就只會被歐美藥企所收割。

創新藥產業需要的是沖動，需要的是情懷，在這個押注創新的產業中，投資者不應該過分注重結果，而更應該珍視過程。放眼海外，全球研發能力最強的再生元制藥，也是在多次失敗的研發后才最終找到了發展之路。

03 誤區三：創新藥企競爭力不如傳統藥企

既然創新藥企的最終目的是發展成 biopharma 企業，那么已經具備成熟產品現金流的傳統藥企豈不是更具優勢？

不分否認，以恒瑞醫藥為代表的一批傳統藥企曾經擁有過極為璀璨的輝煌，穩定的產品線甚至讓這些公司不需要對外融資。這種不向市場伸手的做法，被很多傳統投資者所歌頌，但這同時也框住了公司發展的步伐。

依靠傳統業務來養研發，勢必會讓公司承受極大的研發壓力，尤其是創新藥研發具有很大的不確定性，并不是投入了就一定會有回報。因此，在傳統藥企的框架中，想要真正放開拳腳的進行創新，不僅要面對財報的業績壓力，還要保證研發的確定性，這簡直堪稱地獄難度。

此外，恒瑞醫藥這種不進行增發的做法，也會變相增加對管理層激勵的難度。在創新藥這樣極端依賴人才的行業中，如果無法提供具備競爭力的激勵政策，那么它將很難吸收到優秀的人才，甚至很多自家人才也會被其他激勵力度大的創新藥企所挖角。

本質而言，創新藥之于傳統醫藥是一種破壞性創新，兩者之間存在著截然不同的目標和運轉體系，僅靠過去的組織架構是很難同時將這兩種模式做成功的。因此我們才會發現，諾華、雅培、賽諾菲、默沙東等一大批國際藥企，都在剝離仿制藥，聚焦創新藥。

只有專注才能成功，想要在創新藥領域大展宏圖，就必須做好破釜沉舟的決心，否則只會在輾轉反側間默默沉淪。

04 誤區四："ChatGPT" 會顛覆傳統范式

最近一段時間，ChatGPT 成為資本市場中最火熱的概念，它顛覆了整個行業對于 AI 的認知，甚至讓很多企業發現自己多年的研發路線甚至是錯的。

基于此，有不少投資者認為，醫藥產業中也會出現一次類似于 ChatGPT 這樣的顛覆性創新， 將醫藥產業的所有基石推翻。這是一種大膽的想法，但卻是一種不夠可觀的臆斷。人體的奧秘遠比語言邏輯要復雜的多。雖然我們無法完全確定現階段的醫藥體系將是永遠穩固的，但它被輕易推翻的幾率或許也并不高。

回溯人類醫藥史，我們實則已經經歷過多次代際切換，如從最早的小分子，到后來的生物大分子，再到細胞療法、mRNA 技術，每一次新技術的出現其實都是一次創新藥前沿技術的代際切換。

然而，這些后來的技術并沒有完全 " 抹殺 " 之前的主流技術，反而與主流技術形成了互補之勢。 眾所周知，PD-1 抑制劑是一種極為優秀的抗癌療法，但即使它療效出色，可小分子的化療藥物依然是癌癥患者的一線療法，新技術并沒有完全代替舊技術，反而成為了一種補充。類似的情況還發生在血液瘤領域，Car-T 療法、大分子、小分子幾乎都能發揮功效。

創新藥雖然追求的是創新，但其本質卻是在醫藥產業的一次次迭代創新中，達到提高治療效率延長壽命的目的。在這個迭代的過程中，不僅要考慮前沿的尖端技術，同時也要考量普通大眾能夠接受的傳統療法，療效與性價比必須兼顧。

基于如此考量，未來的產業巨頭必將誕生在今天的主流創新玩家之中，就算未來有更新的迭代技術產生，它也大概率不會徹底替代傳統療法，更可能是作為傳統療法的補充手段。

是為結語，在我們看來：對于創新藥投資，投資者需要持有放空心態，不能固執的堅守傳統的 " 盈利 " 思維，而是應該轉變至 " 卡位 " 模式。放棄偏見，以 " 創新 " 思維重新它們： 研發出一款具備行業競爭力的藥物，其價值要遠高于獲得財務上暫時的盈利。