文 | 思辨財經

(資料圖)

年初 ChatGPT 大熱，百度第一時間發布新戰略，又在 3 月正式推出文心一言。彼時市場以及一些亢奮投資者給予百度以積極評價，認為企業可以借此良機再次打造成長性概念，屆時股價必然一飛沖天。

如今幾個月過去，百度股價并沒有如約雄起，而是在一個波段附近反復拉鋸，此時失意者開始 " 顛覆 " 自己先前的投資觀，比如文心一言短期無法落地，又比如資本市場靠新概念 " 割韭菜 " 等等。

與先前相比，真可謂一半海水一半火焰。

我別人就百度股價也常與人辯論，經常性勸人不要上頭，尤其不宜將自己想象的數據納入估值中，也借此機會再次梳理自己對百度的觀感：

其一，文心一言已經包含在現有百度股價中，這是當前百度估值的壓艙石；

其二，傳統業務的下行給集團整體估值帶來擾動，這是股價遲遲不能突破的根本原因；

其三，文心一言不如拆分獨立尋求 IPO。

百度其實吃到了 ChatGPT 紅利

今年初 ChatGPT 成為 AI 領域最熱議話題，資本市場反應也很是迅速，在 A 股有萬得 ChatGPT 概念指數 ( 以 2018 年 1 月 1 日為基準日），在海外市場 Roundhill 推出了基于 ChatGPT 概念的 ETF（代碼為 CHAT，基準日為 2023 年 5 月 18 日）。當我們評判文心一言之于百度的價值時，不妨先將其股價與上述 ETF 進行對比，見下圖

我們將百度和 CHAT 的基準日價值設為 "1"，以便于觀察其后市值的波動情況。在上圖中我們可以非常清晰看到兩條折線走勢幾乎是一致的，且在 6 月底時百度反彈力度明顯要大一些，百度還是不輸于指數基金的。

需要強調的是，百度亦是 CHAT 的成分股（占比 5.89%，位列第四），這一方面說明市場還是捕捉和認可了百度的行為，另一方面這也顯著提高了上圖中兩條折線的互動性。

為客觀對比，我們再將百度與萬得 ChatGPT 概念指數走勢進行對比，見下圖

2023 年之后上述兩條折線互動性明顯加強，而在此之前則非常寡淡。也就是說，無論是美港股還是 A 股，在 ChatGPT 大熱之后都給予了極為樂觀的評判，相關企業股價得到了一次寶貴的溢價機會，投資者紛紛上揚了相關概念股的估值中樞，百度也因此與 A 股同行再次強關聯，估值進行了一次明顯的上行。

當我們再將百度與金龍指數基金對比后（成分股為海外上市的主流中概企業），亦會發現百度是 " 跑贏中概同行 " 的，其股價較之 2022 年低估幾乎翻倍。

與開篇所提出的質疑不同，在本文分析中我們分明看到一個在 ChatGPT 概念中股價被不斷放大的百度，從某種意義上說百度投資者也是搭載了這一概念順風車，業務給市場提供了足夠的憧憬（如 Roundhill 將百度納入指數基金）。

不過非常令人好奇的是，公開討論百度往往分歧巨大，看多看空都理由充分，為何投資者仍然對此多不感冒呢，主要原因為：

盡管百度借 ChatGPT 其估值得到了一定程度的修復，但距離 2020 年股價峰值仍不足一半，市場在低估反彈和系統性重估兩種觀點中搖擺。

一部分人甚至搞不清楚當下的百度到底是增長極為緩慢的價值股，還是闖過第二曲線，新業務潛力不斷放大的成長股

關于此問題，我們可以回顧公式：股價 =EPS*P/E=（凈利潤 / 總股份數）*（1/（資金成本 - 潛在可持續增長率））。

文心一言發布之后，其在業務上確實可以提高云計算的潛在競爭力（強化 PaaS 層面優勢），若無太大意外，不僅可以提高可持續增長率（改善市盈率），亦可提高利潤預期（改善 EPS），對于股價是明顯的利好。

但很是不巧，文心一言所在百度的集團如今正處于傳統業務承壓，甚至短期內新業務崛起也難抵消廣告業務的下行壓力，這就會對上述模型產生了很大的擾動，一旦核心廣告業務的預期下行（影響因子有宏觀經濟，產品競爭力等），整體股價就會連續下挫（文心一言隨之權重下降），而只有在核心業務樂觀之時，文心一言才會錦上添花，上述模型得以正常運轉。

站在市場角度，百度是具備一定增速增速修復的可能性，但一考慮到短期內核心業務，就會謹慎許多，在新舊業態切換中，市場的定價機制也會比較凌亂，于是就產生了估值中樞恢復但市場感知力又比較弱的局面。

總結本部分：

其一，文心一言對百度的估值修復乃是非常明顯的，站在投資者角度百度這輪順風車搭的可以；

其二，核心業務的下行抵消了文心一言部分增長潛力，使得股價難沖 160 美元大關（TTM 市盈率略高阿里和騰訊），市場定價仍然是比較慎重；

其三，在此建議百度拆分文心一言和云計算業務。

不如拆分

阿里 " 通過股息發放實現完全剝離 " 乃是此次阿里組織架構調整最大亮點，其一方面在于提高云計算的決策獨立性，另一方面由于云計算本身仍處于技術變革期，高昂的投入背后需要引入新的戰略合作伙伴。

這是業務端的基本邏輯，在資本市場也會對此拆分抱以積極態度，以往大企業拆分多會產生 1+1>1 的局面。

Fama-French 三因子模型是資本市場非常重要的學術觀點，兩位學者用統計學和學術理論驗證了小市值策略的有效性：同等情況下，小市值公司在資本市場往往會取得更優異的成績。

簡單來說，當業務拆分之后，不僅提高了經營獨立性，另一方面化整為零后小市值公司也更容易取得高回報率。

對于百度亦是如此，文心一言作為集團一員，其業務發展就要受到以下制約：

其一，內部資源的分配問題，如前文所言百度當下正處于新舊業務的變革期，造車，AI，原有搜索等業務都需要巨額投入來重構競爭壁壘，也都需要內部資源等方面的支持。當企業處于快速成長期時，支持各個業務發展本不在話下，而一旦企業經營環境發展改變，內部資源的分配就非常講究了。

舉個例子，百度研發費用在過去有了一定的調整，這可能會迫使不同業務線向上管理討要資源。

文心一言正處于發展前期，當 ChatGPT4.0 的參數已經達到百萬億級別時，就會對 2600 億參數的文心一言提出更高的要求（投入才剛剛開始），而模型的訓練成本又十分高昂，文心一言短期內仍然是要燒錢的。

上圖為 ChatGPT 不同版本的參數規模和訓練成本，可以預料的是文心一言短期內的成本仍將會十分龐大，除上述訓練成本外，英偉達的芯片今年也可謂是暴漲，A100 芯片單片價格已由此前的一萬美元上漲超過 50%，這也都將提高文心一言的投入預算。

當前百度造車燒錢，文心一言的資本投入均十分龐大（也都屬于資本驅動型業務），以往的增發或者發債模式又不太適合當前的百度（如增發攤薄 EPS，影響資本市場定價），此情況不如將業務拆分，單獨融資，以減輕集團壓力。

其二，拆分上市效果更佳；

百度當前不同業務已經進行了獨立融資，并引進了戰略合作伙伴，如造車，小度科技等，集團仍然是絕對大股東，營收并表（持股比例遠大于 50%），但目前并沒有明確獨立上市的意愿，業務仍在集團的統一管理之下。其原因各不相同，如造車業務尚未量產，單獨上市自然也不在當前時間表內。

文心一言與云計算則明顯不同，雖然如前文所言業務仍處于高投入周期，但另一方面高投入又會夯實其競爭力，提高潛力增長率（能燒得起大模型的玩家本來就屈指可數），行業仍在發展初期，高投入乃是必要和有效的。

更為重要的是，沒有有百度核心業務的束縛，文心一言和云計算市場估值也就比較積極，1+1>2 由此產生。

其實將文心一言從百度集團剝離，與其說是拆分，不如將其理解為解除資本對其估值的后顧之憂。

AI 研究者若澤 · 安東尼奧 · 里貝羅 · 內托曾將 ChatGPT 的紅利享有者歸納為：

1）AI 技術擁有者，如 OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion；

2）內容擁有者，如 Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta；

3）科技基礎服務擁有者，如 AWS, Google, Azure Microsoft；

4）硬件擁有者，Nvidia, Intel, AMD。

從邏輯上文心一言是有一定先天優勢的，只是需要將新業務與百度原有業務進行區隔，以避免創新者窘境情況的發生（文心一言在體驗上可能會降低部分用戶對搜索的訴求），給予充分的融資權和事權，以避免發生 " 起個大早，趕個晚集 "。

我們在此并非鼓勵要將文心一言完全脫離于百度生態，相反根據上述羅列百度生態是可以為前者提供先發優勢的，只是當集團存在諸多問題時，內部資源的分配機制可能會影響新業務的發揮。

與其如此，不如獨立，甩掉包袱，輕裝上陣。（本文首發鈦媒體 APP）