文 | 海豚投研

北京時(shí)間 8 月 15 日港股盤后，$騰訊音樂.US 發(fā)布了 2023 年第二季度財(cái)報(bào)。從市場最關(guān)心的層面來說，業(yè)績本身其實(shí)并不好。直播整頓的負(fù)面影響顯著超預(yù)期，并且還將持續(xù)一整年。

好在公司這次在財(cái)報(bào)里面，給了相對明確的收入指引，也讓市場對后續(xù)的壓力心中有數(shù)，避免產(chǎn)生對社交娛樂滑坡無底洞的恐慌。

【資料圖】

具體來看一下關(guān)鍵信息：

1、社交娛樂 " 驚悚 "：好不容易緩過了短視頻的競爭，這個(gè)季度因?yàn)橹辈フD，社交娛樂收入又加速下滑（同比 -25%，Q1 為 -13%）。從用戶數(shù)和人均付費(fèi)來看，因?yàn)橹饕钦D了涉賭類的直播內(nèi)容，導(dǎo)致人均付費(fèi)明顯縮水。

雖然 6 月初才開始重點(diǎn)清理違規(guī)行為，但帶來的負(fù)面影響已經(jīng)非常明顯，因此下半年還將繼續(xù)承壓。

2、音樂付費(fèi) " 爭氣 "：在線音樂則繼續(xù)超預(yù)期，收入同比加速至 37%。在人均付費(fèi)增加的情況下，付費(fèi)用戶數(shù)、付費(fèi)率也在繼續(xù)提升。

回歸本源的音樂付費(fèi)能夠持續(xù)高增長，我們歸結(jié)于騰訊音樂穩(wěn)固的基本盤，至少在數(shù)字音樂市場，它的壟斷優(yōu)勢并沒有受到多少影響。

當(dāng)然，字節(jié)系數(shù)字音樂的進(jìn)一步動(dòng)作，也需要重點(diǎn)關(guān)注。

3、總收入指引 " 雪崩 "：雖然最終二季度收入和預(yù)期基本持平，但因?yàn)樯缃粖蕵返某掷m(xù)性壓力，下半年的收入指引和市場預(yù)期之間的落差顯著。但反過來說，也因?yàn)楣芾韺釉谪?cái)報(bào)中就給了相對明確的指引，也避免了市場對社交娛樂滑坡無底洞的猜測。

4、利潤勉強(qiáng)保住：雖然過去的頂梁柱——社交娛樂收入崩了，但因?yàn)槊叩囊魳酚嗛喲a(bǔ)足了缺口，因此整體集團(tuán)的利潤基本達(dá)到一致預(yù)期，經(jīng)營利潤率也環(huán)比小幅提升了 1.2pct。不過，與核心投行的預(yù)期相比還是略遜色的。

后續(xù)隨著直播收入的進(jìn)一步銳減，整體集團(tuán)的盈利能力應(yīng)該還會(huì)進(jìn)一步提升，但利潤規(guī)模能否繼續(xù)支撐住，就得看音樂付費(fèi)、廣告等其他業(yè)務(wù)了。

5、回購情況：二季度也沒有披露回購情況，應(yīng)該是和上季度一樣，暫時(shí)停了。在業(yè)績?nèi)鮿萜冢救裟艹掷m(xù)回購，在一定程度上可以緩解投資者的憂慮。

6、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

從短視頻競爭影響開始，收入何時(shí)走過壓力區(qū)實(shí)現(xiàn)真正回暖，實(shí)際上就是看的社交娛樂業(yè)務(wù)。音樂付費(fèi)因?yàn)轵v訊音樂相對明顯的競爭優(yōu)勢，變現(xiàn)能否釋放，其實(shí)更多的是看公司的意愿。

但這次因?yàn)槭袌鲎铌P(guān)心的問題并未繼續(xù)緩解，反而遭遇了新的困境。因此盡管集團(tuán)層面的收入、盈利都勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，但對于投資者而言，其實(shí)不過是音樂付費(fèi)的未來增長潛力被提前兌現(xiàn)了一部分。

因此基本面上還將經(jīng)歷一段磨底階段，市場預(yù)期也會(huì)要大調(diào)整。只是公司在給了明確的收入指引后，至少不會(huì)讓市場陷入業(yè)績下滑無底洞的恐慌。

不可否認(rèn)，從未來 1-2 年來看，騰訊音樂的成長性堪憂，往年動(dòng)輒 20x 的 PE 估值水平顯然已不再適用。但因?yàn)檫€有夯實(shí)的凈現(xiàn)金（170 億 RMB，合 23 億美元）和還不錯(cuò)的盈利能力（Non-IFRS 22%），再加上 TME 在數(shù)字音樂市場的優(yōu)勢地位，以及與騰訊系其他兄弟公司的聯(lián)動(dòng)性，若如管理層指引逐步走出磨底期，按照 2024e 業(yè)績預(yù)期，我們認(rèn)為仍然可以匹配 120-130 億美金的估值。

以下是詳細(xì)分析

01 流量池生態(tài)穩(wěn)定

雖然二季度線下文旅消費(fèi)需求火熱，但騰訊音樂的在線音樂流量盤還是基本保持穩(wěn)定，MAU 環(huán)比凈增 200 萬用戶至 5.94 億。

此外，因?yàn)橹辈フD于 6 月初開始，影響暫時(shí)還未在社交娛樂 MAU 上有明顯體現(xiàn)，暫且穩(wěn)定在 1.36 億用戶。

02 直播又回泥坑

原本因?yàn)槎桃曨l競爭影響的社交娛樂收入，在年初 Q1 已經(jīng)逐漸看到影響減弱的趨勢。但二季度末開啟的違規(guī)直播整頓，再次把社交娛樂業(yè)務(wù)拽回 " 泥坑 "。

二季度社交娛樂收入加速下滑 25%，只剩 30 億了。結(jié)合公司給的總收入指引，假設(shè)在線音樂收入增長穩(wěn)定的情況下，社交娛樂在下半年還將加速崩盤。

由于目前主要打擊的是涉賭類直播內(nèi)容，因此從量、價(jià)上來看，主要體現(xiàn)為用戶付費(fèi) ARPPU 大縮水，同比下降。與此同時(shí)，全民 K 歌的付費(fèi)用戶數(shù)量還有可能新增功能和開拓海外市場的情況下，在逐步回暖。

預(yù)計(jì)下半年社交娛樂收入的增長壓力還將主要來自于人均付費(fèi)金額，但付費(fèi)用戶或許也將會(huì)看到流失。

03 音樂訂閱的付費(fèi)潛力進(jìn)一步被挖掘

也是因?yàn)樯缃粖蕵费┍缼淼膲毫Γ欢ǔ潭壬蠒?huì)促使公司通過付費(fèi)墻策略，繼續(xù)加速釋放數(shù)字音樂付費(fèi)的增長潛力。

當(dāng)然與此同時(shí)，疫情放開之后廣告收入會(huì)有自然修復(fù)。騰訊音樂也增加了更多的廣告庫存，推出激勵(lì)廣告等新的廣告形式，二季度電商、游戲、旅游是廣告投放的主要大戶。

因此二季度在線音樂收入加速增長了 48%，達(dá)到了 42.5 億元人民幣。

進(jìn)一步細(xì)分看，其中：

1）訂閱收入同比增長 37%，付費(fèi)用戶數(shù)（+20%yoy）和人均付費(fèi)金額（+14%yoy）均有不小的拉動(dòng)。

2）包含數(shù)字版權(quán)售賣、廣告等收入的其他在線音樂服務(wù)，收入同比增長 76%，主要靠廣告的拉動(dòng)，包括 app 內(nèi)廣告位、激勵(lì)廣告，以及舉辦的特色專屬活動(dòng)品牌商贊助廣告。04 控費(fèi)極致，利潤勉強(qiáng)保住

收入上，在線音樂中的音樂付費(fèi)和廣告，補(bǔ)上了直播的缺口。但少了直播的高分成成本，以及仍然極致的控費(fèi)（銷售費(fèi)用同比下降 30%，管理費(fèi)用同比下降 6%），使得最終的利潤并沒有同步出現(xiàn)滑坡，毛利率 34.3% 和經(jīng)營利潤率 17% 也達(dá)到新高的水平。

下半年因?yàn)槭杖肷蠅毫Γ昀麧櫩隙ㄒ脖仁袌鲋邦A(yù)期的要明顯低了。但在新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，利潤率應(yīng)該可以保持穩(wěn)定，甚至有望繼續(xù)往上夠一夠。

剔除股權(quán)激勵(lì)以及非經(jīng)營性的收益影響，騰訊音樂二季度實(shí)現(xiàn) Non-IFRS 凈利潤 15.8 億，同比增長 48%。收入上的壓力太大，使得經(jīng)調(diào)整凈利潤雖然超出了市場一致預(yù)期（近期有下調(diào)），但與部分核心投行的預(yù)期相比還是略遜色的。