站在雪山前的白色獨角獸（圖片來源：免費商用圖庫 Wallpapers）

一年前，鈦媒體 App 曾發表過一篇《泡沫破滅，科技獨角獸們入寒冬》，引發了行業關注。

(資料圖)

相比 2022 年，今年 " 獨角獸 " 更加難熬——由于利率上升、經濟普遍低迷以及硅谷銀行破產削弱了流動性，而且這種低迷環境持續，風投資本集體遭遇募資難投資難退出難，人們對虧損企業的謹慎情緒加劇，使得急需大量資金支持的 " 硬科技 " 公司面臨融資難，企業估值大幅下滑，部分企業不得不最終走向裁員、關停，甚至破產道路。

5 月末，估值 1650 億元的手機制造獨角獸 OPPO，突然將旗下芯片業務哲庫科技（ZEKU）關停。一夜之間，3000 多名哲庫員工失去工作，超 100 億元資金被燒掉，成為中國芯片發展史上一次標志性事件。

6 月中旬，繼威馬、雷丁等之后，估值高達 200 億元的新能源車獨角獸拜騰汽車的兩家關聯公司被申請破產，燒光 84 億元也未量產車；騰訊、紅杉中國投資的 AI 明星獨角獸明略科技已裁員數千人，比例或達 70%；曾高達 500 億元市值的 " 中國 SaaS 赴美第一股 " 企服獨角獸容聯云，今年 5 月被美國紐交所責令暫停交易并啟動退市，投資者集體訴訟，一夜之間市值跌至 55 美元 ......

上述遭遇不止在國內發生，國外硬科技 " 獨角獸 " 們也遭遇危機。

6 月 17 日，硅谷氫燃料電動卡車獨角獸 Nikola 宣布裁員 270 人，最新市值比上市時暴跌 91.6%；高達 52 億美金市值的自動駕駛卡車獨角獸 Embark 日前宣布倒閉，數百名員工直接被解雇遣散；今年 6 月初，軟銀孫正義曾豪擲 26 億元投資的美國機器人披薩獨角獸 Zume 停止運營，資不抵債，官宣倒閉 ......

研究機構 PitchBook 報告顯示，自 2021 年以來，有 400 多家獨角獸公司（占所有獨角獸公司的 1/3）沒有籌集到新一輪資金，約 94% 的科技獨角獸公司沒有盈利。

該報告還指出，2023 年第一季度，全球僅新增 5 個獨角獸公司，創下史上季度新低，去年新增獨角獸 185 家；同時今年僅 5 家獨角獸被上市 / 并購，遠低于去年同期，進一步證明全球資本對科技獨角獸公司的投資興趣在下降。報告稱美國約 7.5% 的獨角獸風投融資是失敗的。

" 資本極力吹捧‘硬科技獨角獸’，但部分企業只是依靠 PPT 就融了天使輪資金估值上億，企業自身卻完全沒有商業化能力。" 一位風險投資人告訴鈦媒體 App，很多 VC 并不懂產業規律，只會一窩蜂看研報、賭企業標的，最終只剩下行業泡沫。

PitchBook 風險投資分析師 Vincent Harrison 對鈦媒體 App 表示，很大程度上，高燒錢率、缺乏現金流以及盈利能力差等因素，是這輪部分獨角獸無法獲得投資青睞的 " 罪魁禍首 "。他直言，過去幾年誕生的很多硬科技獨角獸的估值明顯被高估了。

" 長期主義 " 成空話，基金投兩頭、獨角獸難融資

6 月初的一天，前微軟全球執行副總裁陸奇的奇績創壇 2023 春季路演日在北京海淀召開，現場 70% 的項目都是 AI 大模型。

鈦媒體 App 在現場看到，由于疫情放開，加上當前 AI 大模型熱潮涌現，現場人員爆滿，連金沙江創業投資基金董事總經理朱嘯虎也在現場從頭聽到尾。

不過，鈦媒體 App 在會后與部分投資人交流時了解到，很多 VC 并沒有急于去投資，會后只有個別項目公布了融資信息，大部分投資人基本是詢問了解。這和幾年前多位投資人沖上前，擠進人群與創始人交流以獲得未知領域知識提升情況已迥然不同。

只看不投，是這輪投資機構的一個新的變化和現象。在這背后，是硬科技時代下投資環境和投資邏輯發生變化。

分享幾組數據：2023 年第一季度，中國股權投資市場募資端，新募集基金數量和金額分別為 1601 支、3532.12 億元人民幣，同比下降 7.6%、33%；投資端，投資案例數共 1722 起，同比下降 44.2%，投資金額為 1300.3 億元，同比下降 49.8%，硬科技仍為投資主線；退出端，退出案例總量共 521 筆，同比下滑 51.5%，各類退出交易數量均有所減少，其中被投企業 IPO 共發生 372 筆，同比下降 38.7%。

當然這不只是在中國。據畢馬威 2023 年一季度風投報告顯示，全球風險投資從 2022 年第四季度的 9619 筆、總額 8600 萬美元，下降到今年 Q1 的 6030 筆交易、573 億美元，投資總額環比降幅達 93%，同時也不到去年第一季度的 1/3（1776 億美元），無論是美洲、歐洲還是亞洲，每個地區的風險投資都跌至多年來的最低水平。

風險投資面臨較大的降幅（來源：畢馬威報告）

整體來看，全球風投市場募、投、退三個環節都大比例下降，且這樣的降幅還是發生在 2023 年疫情放開，2022 年疫情影響情況下，市場之差感知十分明顯。

事實上，" 硬科技 " 沒有一個準確的含義，一般是指能夠改進社會物質產品生產效率、創造社會全新價值的關鍵性技術，是通過大量研發投入積累形成的知識密集型產業，依托核心專利技術積累，轉化形成高科技產品或服務。目前硬科技主要體現在光電芯片、人工智能、航空航天、生物技術、信息技術、新材料、新能源、智能制造等領域。

2013 年，風險投資家 Aileen Lee 創造了 " 獨角獸 " 一詞，用以形容那些估值 10 億美元或以上、未上市的初創企業。過去十年，" 獨角獸 " 的數量瘋狂增長。據鈦媒體 App 統計，中國和美國獨角獸企業數量從 2012 年 3 個左右，到 2021 年，獨角獸新增近 200 家，過去一年也新增 184 家科技獨角獸。

"目前國內硬科技投資圈的人大部分開始投‘兩頭’，要么是天使輪，要么是 Pre-IPO。因為這兩頭風險相對來說最小，投入的資金成本足夠低。" 盛景嘉成董事總經理劉迪對鈦媒體 App 表示，隨著市場變化，很多人民幣基金的投資人開始抗風險，投資 " 兩頭 " 的決策成本較低。如今很多投資人無法讓企業相對穩健地去成長，去跨越整個的周期。這是硬科技獨角獸融資難的原因之一。

相比普通的消費、互聯網賽道獨角獸，硬科技領域企業更需要大量資金，所以形成 10 億美元估值幾乎只需要一個 " 天使輪 "。投資人表示，" 先別說我做出來的飯能有多好吃，買鍋我就需要一個‘獨角獸’的錢。"

" 獨角獸本身是一種估值體系，需要看融資的稀釋比例，并不是行業。" 劉迪提到，此前互聯網企業融資的時候，單輪融一個億稀釋 10%，企業燒錢擴規模，一旦達到預期市場擴張率或市場占有率就可以融下一輪，兩三輪融資后成為 " 獨角獸 "。但現在 " 硬科技 " 不一樣，資金需求很大，一輪就是數十億，那么成為 " 獨角獸 " 概率就越高。

" 從創業者角度來說，我應該是靠資金去解決當下最需要的技術研發、人才招聘，但現在投資人是不管你行不行，我先一股腦把錢堆給你，看看你能做什么。所以這其實是一個資金使用效率的問題，在我看來是不正常的現象。" 劉迪告訴鈦媒體 App。

劉迪直言，芯片等高科技產品不是一兩年能完成的，需要 3-5 年很長時間去長期研發。而在這個過程中，企業仍需要融資投入技術研發、招聘人才等，而 " 人民幣基金 " 的資金使用有時限，投資人等不及。資本市場環境好的時候企業可以靠故事去融資，但當下外部環境承壓，很多行業燒不動了，投資人可能就比較現實。尤其投完天使輪后，投資人訴求提高，需要產品、商業化、生態等，一旦無法達到訴求，" 硬科技獨角獸 " 就很難持續獲得融資。

那么這樣一種投資模式，可能就導致獨角獸企業不到兩三年估值就縮水、內部大裁員等問題。

鈦媒體 App 最近了解到一個商業航天賽道的案例。某家成立九年的商業航天領域獨角獸企業，背后投資團隊豪華，有國資、私募資本、風投機構等參與，公司估值超過 100 億，但近四年內都沒有公開過融資，直接導致內部資金處于緊缺狀態。

要知道，做商業航天需要大量、持續性資金支持，一枚商業運載火箭的發射成本就達每千克 1-2 萬美元，其中火箭動力系統成本約占上游火箭零部件成本的 60%，人工和廠房建造維護費用也很高。但由于公司暫未發射成功過，投資信任度下降。鈦媒體 App 從投資人聽到的一個信息反饋是，" 如果企業發射不成功，我就不再給你融資 "。

針對融資難情況，這家公司 CEO 近日對鈦媒體 App 表示，商業航天行業已經過了講故事階段，很難再靠愿景、使命去融資，而是要到企業內部客觀評價。" 發射失利了，信心肯定是受極大損耗，不只是外部的，包括內部懷疑，這是肯定的。但我失利也要繼續往前走，我知道要么死掉，要么我走完從零到一。"

不止是上述一家公司，整個商業航天賽道就出現多個 " 怪 " 現象：某民營火箭企業剛公布 6 億元融資，隨后地方 " 人民幣基金 " 就變卦，只答應打款其中的一部分；某家完全沒有航天技術背景的創始人團隊，輕松獲得國資的青睞，短短三年融資超 10 億，估值接近 40 億元成為賽道頭部，但如今，創始團隊集體離崩出逃，投資人如夢初醒，公司資金緊缺，技術高管頻繁離職，企業頻繁裁員。

整體來說，國內商業航天這一 " 硬科技 " 賽道在經過兩年的投資熱潮后，如今處于投資 " 熄火 " 局面，再加上 " 國家隊 " 兇猛入場競爭，投資人不再看重該賽道。

經鈦媒體 App 估算，2023 年初至今，國內商業航天賽道公開融資不超過 20 億元，遠低于 2020 年超 40 億美元的融資規模。

如今，很多 VC 投資人和機構都對商業航天行業避而不談。而國資的強勁入場，對于商業航天賽道并非好事。多位行業人士向鈦媒體 App 吐槽，很多地方城投部的人其實不懂航天產業，只不過商業航天屬于制造這類實業，國家支持地方需要投資，而且城投只能拿一次錢，企業估值會直接翻倍，下一輪企業家只能降低估值找市場 " 化緣 "，或尋求上市兩條路走。

" 在硬科技領域，這類國資型‘人民幣基金’是企業無路可走的最后一條路徑。" 一位投資人告訴鈦媒體 App。

不止是國內，國外 " 硬科技獨角獸 " 也出現了估值縮水、企業面臨融資難的情況。美國線上支付和信息服務巨頭 Stripe 近日完成了新一輪融資，募集 65 億美元，投資方包括 a16z、創始人基金 ( Founders Fund ) 和高盛 ( Goldman Sachs ) 。不過，本輪融資過后 Stripe 估值降至 500 億美元，與 2021 年 950 億美元的創紀錄估值相比大幅縮水。

短短兩年，Stripe 從全球第四大最有價值的獨角獸公司，僅次于字節跳動、SpaceX 和 SHEIN，現在卻出現融資難，估值縮水接近 50%。

與此同時，在美國上市的硬科技獨角獸公司也面臨承壓。今年以來，美國新能源光伏獨角獸 Ascent Solar Technologies（NASDAQ: ASTI）下跌 91%；美國太陽能巨頭 SunRun ( NASDAQ:RUN ) 下跌 20.27%；激光雷達芯片獨角獸禾賽（NASDAQ:HSAI）下跌 43.11%；容聯云下跌 99.62%；蔚來汽車（NYSE:NIO）下跌 5.82%。

" 本質上還是國內資本市場的結構性問題。一級市場看的是企業缺多少錢，而二級市場看的是公司業績與價值，是企業值多少錢。一級、二級市場投資人對大多數行業認知不在一個水平線上。" 劉迪表示，目前企業一二級估值已出現倒掛。相比美國良好的創業公司退出機制，中國需要尋求多層次的資本市場格局。

人民幣基金占主導，硬科技投資邏輯極速生變

現實永遠比紙面上的文字更加精彩。

" 以前我們募美元，跟人家講英文手握紅酒杯，現在募人民幣，我們給人家去‘慣蛋’，講招商，講反投；之前出差都是北上廣深，現在要去合肥、去贛州，前段時間我去縣城看了個新材料項目。我想這都不叫下沉了，這就叫墜落；以前 LP（有限合伙人）問我最多的是你的基金在行業里面的排名，現在募資要給大家講宏觀形勢、俄烏戰爭走勢，得讓 LP 對世界未來充滿信心。" 最近，梅花創投創始合伙人吳世春的一段脫口秀演講火出圈，大家都在圍觀和反思投資變化。

吳世春直言，以前互聯網時代做投資人，看看創始人有沒有互聯網思維就行?，F在 " 硬科技 " 需要懂技術，懂超導、懂合成生物、懂 ChatGPT。" 我每天需要瘋狂學習新知識，7 × 24 小時，連上廁所都不放過。所以每天都在批閱‘奏折’一樣，看朋友圈、看同行都在發一些什么內容，在那里不懂裝懂。"

硬科技投資邏輯已發生轉變。

5 月初復旦大學管理學院舉行的一場閉門圓桌上，復旦管院教授張小雷（化名）直言，當前中國硬科技產業投資環境中，國有資本占據主導。無論是地方引導基金，還是國有 LP（有限合伙人）、央國企上市公司，其與民間資本（美元基金等）處于不公平的競爭中。近兩年，民間資本不愿意去投，而國資成為 " 脫韁的野馬 "，資源出現錯配，集中賺 " 快錢 "，這并不利于中國科技創新突破、產業發展。

據畢馬威報告顯示，2022 年，在整體募資市場較低迷的環境中，政府引導基金規模大增，新成立基金規模達 1353 億美元，為 2021 年的兩倍多，已超越疫情前 2019 年的 929 億美元，其中超 20 億美元的基金占引導基金總規模的 58%，主要投資方向聚焦于前沿科技和先進制造業。另據每經新聞數據，整體看，政府引導基金已占中國母基金市場近 80% 份額。

國內國資基金募資情況（來源：畢馬威報告）

"國有資本和民間資本是有差距的。民間可能以盈利性為第一位，國有資本是政治性排在第一位，安全性排在第二位，盈利性排在第三位。但每一個都有他的角色，并不是說投資一定是市場化才能做好的，你一定要允許多樣化存在，不要一棒子打死。不要糾結是國資投還是民間資本投，企業能發展怎么投資就 ok。所以我覺得要改變這個思維模式。" 一位復旦畢業的投資人現場表示，國資如果想做成功，就需要投資機制靠近市場。

事實上，在政府引導基金出資主導市場的背景下，投資無形中變難了。

美元基金的邏輯是冒著高風險、賭一個巨大回報，但風險投資的游戲和產品機制與政府 LP 的訴求并不完全匹配，政府引導基金的訴求要保本，要完成招商引資，項目還不能暴雷。因此，那種高風險投資邏輯做法現在行不通了。" 在業績評估上，美元 LP 和人民幣 LP 最大的不同是，美元LP 只看總數，人民幣 LP 還看過程。"

這種 " 安全性 " 第一，就直接導致資本和企業之間的 " 對賭 " 情況猖獗。

今年 4 月，AI 公司第四范式向港交所提交的最新招股書顯示，2023 年 1 月公司與紅杉等股東簽署的一份補充協議，第四范式如果在 2023 年 12 月 30 日以前未能完成上市，將會觸發大多數股東恢復行使撤資的特殊權益，這一截至日期此前為 2023 年 6 月。

工業陶瓷閥門企業 " 煙臺金泰美林科技 " 在向北交所提交招股書顯示，業達才晟創投與公司董事長李平、總經理金浩軍簽訂了一份補充協議。按照約定，金泰美林應于 2024 年 12 月 31 日前合格公開發行股票并上市，甚至要求業績 2022 年 -2024 年經審計后凈利潤合計不低于 1 億元，若公司未完成上述業績承諾目標的 80%，即上述 3 年期間經審計后凈利潤合計低于 8000 萬元，則視為未完成經營指標。

2016 年南京高科系投資方與碩世生物控股股東和實際控制人簽訂對賭協議，前者認購價款 1 億元。2019 年碩世生物成功登陸科創板，2020 年 7 月股價突破 400 元，同月南京高科系投資方在限售期內主張 " 上市后回售權 "，回售價款合計 7.68 億元，然而碩世生物方未支付這筆價款。

今年 2 月 17 日，隨著全面注冊制正式落地，證監會及交易所發布一系列規則制度，其中發布《監管規則適用指引——發行類第 4 號》，有關 " 對賭協議 " 規則證監會新增 " 自始無效 " 的處理規定，更加嚴格規范企業與股東的 " 對賭協議 "。

張小雷教授認為，國有資本不斷與企業對賭，是因為有時他們缺少對科技創新的寬容度。" 國有資本要求安全性是第一，所以他們有巨大的壓力，他們就必須去研究這種風險極低的投資部分。" 他直言，城投力量強的地方，賺到的快錢會很多，科技創新力量就會相對來說小很多。

張小雷表示，互聯網時代出現的企業家，利用互聯網商業模式創新，讓區域市場發展起來。而如今第四代科創企業，唯有這一代科創企業家，不是為了脫貧、致富去創業，而是為了有心中有個夢想、有情懷，就是把技術能夠做成產品，實現愿望與夢想，造福社會，然后自己也能賺錢是最好的。" 但是很多資本并不理解。"

劉迪認為，當前硬科技企業的核心問題是，真正需要讓硬科技起量的終端、場景是沒有人支持的，目前只是剛解決 " 國產替代 " 需求而已。" 你能做產品是一個事兒，但市場的認可是另外的事，現在大家都普遍停留在前者。"

事實上，現在 VC 選中項目的訴求已經發生巨大變化。

藍馳創投方面對鈦媒體 App 表示，在當前環境下，硬科技投資從增長邏輯向盈利邏輯傾斜。其希望企業能夠不斷推出具有競爭力的產品，關注一切與企業生存相關的因素。環境已經改變，創業公司要更適應當前的環境以應對波動變化，構建更長期的優勢。

據悉，藍馳創投重視能夠解決卡脖子技術、帶來顯著效率或體驗提升的顛覆式創新投資機會，關注和布局具體包括機器人、智能交互、智能制造、新能源、AI 底層及應用、企業軟件、工業數字化等領域。

Vincent Harrison 告訴鈦媒體 App，當前投資市場處于回調期，未來硬科技領域仍會出現更多 " 獨角獸 "，但可能會重新關注 EBITDA（稅前息前折舊前攤銷前利潤）、未來現金流和其他指標強勁的公司，并為其支付溢價。他稱，不確定生成式 AI 這輪泡沫會對獨角獸有何影響，仍有待觀察。

在劉迪看來，目前 AI 大模型底層主要是數據、算力、算法，目前核心技術難度較低，算力需要堆英偉達顯卡、算法也可以用開源的，數據則有法規限制，所以投資人的興趣降低了。" 這就意味著，大家的起跑線是一致的，那么水平差距就不大。" 他認為，目前投資人更希望可以看到壟斷賽道的初創項目標的。

劉迪對鈦媒體 App 表示，就未來 3、5 年趨勢來看，國內 " 硬科技獨角獸 " 都將是人民幣基金投資的，在高要求下企業整體可能將會上市，但上市后股價情況會不如預期。相對來說，這就要考驗人民幣基金管理人的難度，哪個時機退出很重要。

" 國內的資本市場已經開始分化，此前人民幣基金和美元基金這種‘雙幣基金’在中間調和一下，現在美元基金基本抱定海外空間，而人民幣基金 LP 的投資目標很明確。" 劉迪表示，只有國家未來重視中長期硬科技投資，這種投資邏輯才會出現巨大的轉變。（本文首發鈦媒體 App，作者｜林志佳）