你相信光嗎？是相信光伏，還是相信光通信？

(資料圖片僅供參考)

在 AI 技術驅動下，光通信模塊在炙手可熱中輪番高漲，尤其在高算力、低功耗的光模塊領域，4 倍 5 倍漲幅的牛股層出不窮，行至當下，上漲后勁還有多大？

中際旭創 ( 300308 ) 和新易盛 ( 300502 ) ，都屬于光模塊賽道的佼佼者，為何備受追逐的兩大頭部業績反而在掉頭向下，經過研發、產能、盈利三大戰役的比拼后，究竟誰能抓住技術迭代的風口乘勢而起？

1、頭部企業財報不如人意

涌現 4 倍 5 倍牛股的光模塊還有多少后勁？

何謂光模塊？光模塊在網絡連接中承擔光信號、電信號的轉換任務，是數據中心內設備互聯的載體，與高效率數據傳輸直接相關。前沿科技產業化的落地離不開龐大的算力支持，而光通信網絡正是算力網絡的重要基礎底座。

光模塊的需求動力又來自何方？得益于移動互聯網、云計算、數字經濟、物聯網的快速發展和線上化加速，5G、固網寬帶及數據中心建設的需求旺盛，光模塊需求隨之大幅提升。東數西算進入全面建設階段，更是帶動了長距離傳輸光模塊的需求。

光模塊行業的重大轉折點位于何時？一個具有標志性的時間拐點發生在 2023 年 3 月， ChatGPT 浪潮席卷全球，這種生成式 AI 工具似乎預示著新一輪科技革命正在悄然開展，以英偉達為代表的下游廠商加大 AI 投資建設，帶動配套高速光模塊需求提升。

AI 服務器需求量較文字類交互大幅提升，驅動配套高速光模塊需求爆發增長，帶來中長期巨大想象空間，800G 光模塊產業鏈企業有望顯著受益。根據 Lightcounting 預測，全球光模塊的市場規模在未來 5 年將以 CAGR（年均復合增長率）11% 保持增長，2027 年將突破 200 億美元。

不過，市場雖然整體向好，但卻很容易出現兩極分化。因為從趨勢來看，未來，高算力、低功耗才是市場的重要發展方向。

目前，光模塊產品正在從 200G、400G 傳輸速率向 800G 以上產品迭代，然而截至目前，800G 光模塊還處于起步階段，外界寄予厚望的 AI 驅動效果可能還要大打折扣，一方面爆款應用 Chatgpt 流量出現下滑已顯露不利信號，另一方面垂直領域大模型的商業化探索又遠未成型，二級市場相關板塊也只能在概念炒作、離婚套現、花樣減持的裹挾中悲喜交集。

因此，未來光模塊行業的需求規模、企業的出貨節奏、以及反映在公司財報上的經營業績，均存在一定的模糊性和較大的不確定性。

樂觀而言，新易盛、中際旭創所在的光模塊賽道，不乏成長預期和想象空間，可是當下目之所及，頭部企業的財報表現可謂不如人意。2023 年一季度，中際旭創和新易盛分別實現營收 18.37 億、6 億，分別同比下降 12%、下降 18.73%，給市場參與方的宏遠暢想澆了一盆冷水。

光模塊的銷量同樣疲弱，2022 年中際旭創和新易盛分別銷售光模塊 946 萬只、759 萬只，分別同比下降 9%、3%。如此黯然的數據，顯然和市場的高預期相去甚遠。

此前，市場上北美廠商更新了 800G 需求指引的傳聞，一度讓資本市場在興奮和低落的情緒中來回切換。根據傳言，全行業需求將比此前市場預期大幅增加。受此影響，5 月 18 日，800G 光模塊的重要玩家中際旭創、新易盛均收獲 20cm 漲停。不過隨后，兩家公司均已發澄清公告，表示無法保證上述傳聞的真實性。次日二者股價雙雙掉頭向下。

不過截至 7 月 6 日收盤，新易盛年內股價漲幅已 3 倍有余，略低于接近 4 倍漲幅的中際旭創，二者的股價皆是 3 月在 AI 的強勢拉動下，從一馬平川到拔地而起。

其實從根本上講，除了市場需求變動之外，光模塊行業最大的痛點在于自主可控。光模塊行業的上游主要是光器件行業、集成電路芯片行業和 PCB 行業，其中高端光器件主要由國外供應商提供。

2022 年，新易盛通過收購境外公司 Alpine Optoelectronics, Inc，試圖提升公司在硅光模塊、相干光模塊以及硅光子芯片技術的研發能力及市場競爭力。另外的頭部中際旭創也在自主研發搭載到硅光模塊上的硅光芯片。

2、三大戰役：兩大龍頭比拼

新易盛研發遭碾壓，產能敗北，從毛利率中找自信

中際旭創和新易盛，都屬于光模塊賽道的佼佼者，尤其是中際旭創，摘得全球出貨量第一的桂冠。但在關乎行業景氣度的 800G 賽道上，玩家卻為數眾多，競爭激烈，幾乎市場參與主體都能提供相關產品，這無疑會讓人產生 800G 光模塊技術壁壘不高的疑問。

可是，即便參與方都有布局，其生產、盈利以及研發能力也良莠不齊。僅就業內老大和老二中際旭創、新易盛而言，二者的盈利特征、研發實力、產能效率也存在明顯的差異。

第一場較量，在研發實力上，新易盛似乎對研發投入興致不高，遭遇中際旭創全方位打擊。2022 年，中際旭創和新易盛研發投入分別為 7.92 億、1.87 億，研發費用率分別為 8.22%、5.66%。中際旭創和新易盛研發人員分別為 1232 人、320 人，研發人員占比分別為 21.87%、18.62%。對比這兩組數據不難發現，在研發投入金額以及研發投入力度這個層面，中際旭創明顯領先。

目前，新易盛年內股價漲幅低于接近 4 倍的中際旭創，市盈率方面也遠遠不及后者 89.32 倍的高估值，似乎具有較強的安全邊際和價格吸引力，但是低研發投入無疑給這種幻想當頭一棒。

需要關切的是，新易盛整體研發投入較少，為何卻維持著行業領先的利潤率水平？畢竟新易盛的研發投入幾乎只有中際旭創的 1/5，利潤率卻秒殺后者。疊加股東的持續減持、經營性現金流長期大比例低于凈利潤，其間是否存在操縱粉飾的財務舞弊貓膩？

第二場較量，在產能體量上，中際旭創的產品批量交付能力也占有一定優勢，新易盛再次落敗。2022 年，中際旭創光模塊產能、產量分別為 1266 萬只、959 萬只；新易盛光模塊產能、產量分別為 786 萬只、752 萬只。

在 Lightcounting 最新發布的 2021 年度光模塊廠商排名中，中際旭創和 II-VI 并列全球第一。顯然，在中際旭創面前，新易盛的體量還有不小的差距。

不過，中際旭創也存在致命弱點。結合產能、產量數據來看，新易盛產能利用率 95.67%，而中際旭創產能利用率卻只有 75.75%。在光模塊銷量下滑的背景下，產能利用率偏低顯然不是一個好現象，將使得盈利水平有所承壓。

第三場較量，在盈利能力上，新易盛終于找回了久違的自信和優越，令中際旭創羨慕嫉妒。從數據來看，2022 年，中際旭創的光模塊產品毛利率 29.80%，新易盛 36.67%。前者的毛利率遠不及后者，利潤率也令后者垂涎三尺。

二者盈利能力的強弱和上述產能利用率的高低有不小的關系，產能利用率直接影響生產成本，進而影響毛利率。除此之外，產品不同，毛利率也大不相同，一般來講，800G>400G>100G。

相比之下，盈利能力較差的中際旭創，或許也患上了利潤焦慮癥、饑渴癥，在研發投入的財務處理上采取了部分資本化方式。盡管比例不高，到了 2022 年其研發費用資本化比例只有 3.17%，但是渴時一滴如甘露，相比全額費用化的新易盛，難免會令人覺得可能存在注水嫌疑。

綜合來看，新易盛最大的短板是在研發投入上太過吝嗇，后勁不足，而異乎尋常的盈利能力卻成為一抹力壓群芳的亮色，中際旭創恰恰與之相反，盡管坐擁全國乃至全球領先的市場份額，研發投入令新易盛汗顏，可是，其產能利用率和毛利率雙雙過低的現象，又足以令新易盛找回優越感和自豪感。

在一番粗暴對比后，仍然可以隱隱約約的發現，新易盛和中際旭創還是存在不少共同點，比如都在利潤提升上絞盡腦汁，甚至為此惹得觀察人士認為存在財務粉飾嫌疑，這一點二者可能目的相同，只是手段迥異，雖然未必是為了目的不擇手段，企業逐利無可厚非，但還是需要強調合規合理。

（責任編輯：李顯杰 ）