作者 | 范亮

編輯 | 丁卯

(資料圖片)

2023 開年，《流浪地球 2》爆火。

作為貫穿影片的小道具，電影中極具科技感的耳機也成了網友瘋狂求鏈接的周邊，而這些耳機背后則隱藏著一個大家耳熟能詳的品牌——漫步者。

無獨有偶，年內在電影市場火出圈的漫步者，在 A 股市場也迎來了一波強勢上漲行情。

開年后，漫步者股價一路上揚，5 月初創下了 23.6 元 / 股的歷史高點，截止到目前（7 月 25 日），其累計漲幅已經超過了 90%，年內最大漲幅更是接近 160%。

而上一次漫步者出現類似漲勢，還是在 2019 年，其 TWS 耳機的大賣。

眾所周知，漫步者所在的消費電子市場，在 2023 年的表現得依然不溫不火。在缺乏大單品提振的背景下，中證消費電子指數年內漲幅不足 10%，其中，龍頭歌爾股份的漲幅不足 5%，立訊精密的漲幅更是不足 2%。

那么，在行業大環境整體承壓的背景下，漫步者得以走出獨立行情的邏輯是什么？這種邏輯是否會被證偽？未來的漫步者究竟能值多少錢？

耳機之后，迫切需要新增長

對一些電競愛好者而言，漫步者的第一印象大概率會是音箱。

實際上，對漫步者而言，TWS 耳機確實算是 " 新業務 "，公司的老本行其實是音箱。

2010 年上市初，漫步者的主業主要以桌面音箱（電腦用音箱）為主，在總營收中的占比達 96.68%，公司招股說明書披露，2008 年公司在中國境內市場占有率為 26.34%，是國內音箱市場的絕對一哥。

然而，隨著智能手機的崛起，漫步者的主力產品 - 桌面音箱日漸式微，并帶動公司營收整體下滑，2010 年到 2015 年，漫步者音箱業務的營收從 6.95 下降至 5.09 億元。

盡管漫步者隨后又迅速改變戰略，轉向開發傳統藍牙音箱和便攜式音箱，但卻又趕上了互聯網和硬件大廠們智能音箱的崛起。因此，一直到現在，漫步者的音箱業務都不慍不火，幾乎沒什么增長。

從具體的數據來看，2016/2020 年，漫步者的音箱業務收入分別為 5.13/6.18 億元。2021 年后，漫步者音箱業務與營收體量較低的專業音響業務合并，2021/2022 年營收則分別為 7.10/6.86 億元，仍沒有到達 2010 年時 8 億元的巔峰。

不過，音箱業務雖然喪失了成長性，但漫步者曾經試水的耳機業務卻支棱起來了。

上市后，為了拓寬增長曲線，漫步者從音箱切入了耳機業務。一方面，公司將部分 IPO 資金用于耳機生產線的建造；另一方面，又在 2012 年以大約 1000 萬元的價格完成對日本高端耳機生產商 STAX 的收購

這項戰略決策也救了漫步者。

2016 年后，隨著 Airpods 對耳機市場整體的拉動，漫步者的耳機業務營收開始急速增長，2016/2017/2018/2019 年公司的耳機業務營收分別為 1.51/2.82/3.58/6.84 億元。

也就是在 2019 年，漫步者的耳機業務正式超過音箱，成為公司第一大營收來源。隨著 TWS 耳機市場的大爆發，漫步者耳機業務的強勁表現一直持續到 2021 年，達到 15.07 億元，同時，這也帶動公司的總營收從 2016 年的 7.26 億元提升至 23.04 億元。

然而，宏觀形勢的承壓，打算了漫步者的增長節奏。根據 Canalys，2022 年全球 TWS 耳機出貨量同比下降約 2%，22Q4 出貨量更是下降 23%。因此，漫步者 2022 年耳機業務營收也下降約 3% 至 14.62 億元，總營收則下降 3.88% 至 22.14 億元。

因此，漫步者迫切需要尋找一個新的增長曲線。

這時候，智能音箱出現了。

圖：漫步者營收結構變化 資料來源：Wind、36 氪整理

大模型打開了新的增長極？

公司股價的劇烈波動背后往往反映市場預期的快速切換。2023 年，給漫步者的股價打了雞血的，不再是 TWS 耳機業務，而是公司的老本行音箱業務。

背后的原因也很簡單，2023 年 GPT_4 的橫空出世把 AI 再度推到了風口浪尖。在市場缺乏主線的背景下，投資者把 AI 相關的軟件、硬件、終端應用統統炒作了一波。

其中，智能音箱作為大模型最容易落地的終端應用場景之一，自然受到了資本的青睞。甚至有聲音表示，未來的智能音箱就是 " 賈維斯 "，智能音箱作為 AI 落地的入口，正處于爆發的前夜。

事實上，疫情以來，智能音箱的日子過得并不算好。

根據洛圖數據，2020 年開始，國內智能音箱出貨量突破 3500 萬臺后，隨即便陷入連續兩年的萎縮，2022 年出貨量僅為 2631 萬臺，同比下滑近 30%。究其原因，還是在于目前的智能音箱其實并不 " 智能 "。

圖：智能音箱出貨量表現 資料來源：洛圖科技，36 氪整理

智能音箱推出之初，廠商和消費者共同的期許是，智能音箱可以像一個 " 真人管家 "，既能作為萬物互聯的語音入口，協調智能家居的運行，還可以擁有多輪語言交互的能力，滿足消費者的情感需求或者問答需求。

但是實際結果卻不盡人意。作為萬物互聯的 " 管家 "，智能音箱并不能準確理解復雜的指令并作出調控；作為一個可對話的 " 人 "，智能音箱只能進行單輪對話，并且有很多時候還聽不懂 " 人話 "。

最終，智能音箱淪為了雞肋，最大的賣點變成了鬧鐘、早教機，和智能家居的語音開關。

這也使得智能音箱的可選消費品屬性大大增強，市場邏輯也變成了 " 供給驅動需求 "，而在宏觀經濟承壓的背景下，整不出 " 新活 " 的智能音箱市場，出貨量的下滑幾乎是板上釘釘的事。

然而，2023 年 ChatGPT 等大模型的橫空出世，讓投資看到了了智能音箱成為 " 真人管家 " 的可能。

眾所周知，智能音箱的核心功能和賣點是語音交互。ChatGpt 等新語言模型的出現，賦予了智能音箱更強大的人機對話能力，不僅使其具備了處理復雜語言的推理和分析能力，而且還可以實現對話的連貫性和流暢性，這為未來智能音箱提供更加個性化的服務打下了基礎。

而智能音箱這種邏輯的改變，一方面，相當于為其拓展了使用場景，使得智能音箱有可能成為類似 " 賈維斯 " 的智能助理。例如，在百度公布的 " 小度靈機 " 內測視頻中，小度靈機可以準確理解并梳理測試員提出的復雜日程指令，并幫助測試員整理日程安排。

這也就意味著，在接入智能家居后，智能音箱可以像一個 " 真管家 " 一樣，根據用戶的各類安排靈活控制各類家居的運行。

另一方面，則通過人格化滿足了用戶的情感需求。例如，天貓精靈發布的 " 鳥鳥分鳥 " 的語氣與脫口秀演員鳥鳥難辨真假，同時還擁有靈活的多輪對話能力，被不少網友稱為 "AI 嘴替 "。多輪對話也給了消費者探索更多趣味性體驗的可能性，大大增加了用戶粘性。

綜合來看，無論是使用場景的拓展還是用戶需求的拓展，都預示著未來智能音箱市場規模面臨再次爆發的可能，這也是今年以來資本市場不斷有聲音表示，搭載大模型的智能音箱正處于爆發式增長臨界點的根本原因所在。

漫步者作為智能音箱行業中為數不多的品牌商，受益于市場對行業預期的炒作，年內股價也就迎來了一波直線式拉升行情。

但是，我們認為，盡管目前 " 智慧助理 " 的故事聽起來很動聽，但整個行業畢竟還處于導入期，未來究竟會如何演變存在巨大的變數。

不可否認的是，不管搭載大模型的智能音箱最終會發展到什么階段，但在初期發布后，基于消費者的嘗鮮心理，也至少會給智能音箱創造一波購買熱潮，這也是小度和天貓精靈快速宣布接入各自 AI 大模型的動力所在。

那么，漫步者真的能從中受益嗎？

優勢其實并不明顯

回到漫步者本身，首先需要明確的是，漫步者自身的 AI 研發能力并不強。

近幾年智能音箱的浪潮中，漫步者的投入實際上并不多。這也非常正常，開發一個智能系統需要強大的軟件研發能力和資金投入，除了手機和互聯網 " 中大廠 " 外，其他硬件企業包括漫步者在內并不具備獨立開發 AI 的能力的資源。

在過去的幾年里，漫步者也主要是在傳統音箱領域發力，憑借音質和性價比獲得高市占率。而在智能音箱領域，市場份額幾乎被阿里、百度、小米三家企業壟斷。

當然，漫步者也在智能音箱領域有過一點點嘗試，曾發售過內置小度的 MB300A，以及內置天貓精靈的 M320A 等智能音箱產品，不過效果并不算理想。

盡管如此，市場還是漫步者的智能音箱業務信心滿滿。

漫步者雖然沒有專屬的大模型，但這卻同時賦予了公司中立的三方身份。此外，漫步者的音箱產品涵蓋家庭、便攜式、汽車等多個場景，產品適用范圍也更廣泛。

因此，漫步者可以通過與其他沒有硬件能力的大模型廠商合作，推出相應的智能音箱產品，以解決自身 AI 研發能力不足的問題。而大模型廠商則可借道漫步者的品牌和渠道，從而快速實現商業化。

這個合作模式本身沒有問題，但卻會使漫步者底層的商業模式發生變化。

根據漫步者京東自營店的數據，公司銷量靠前的音箱，仍以無線電腦音箱為主。這表明漫步者目前的粉絲基礎是追求音質和性價比的傳統音箱發燒友；而發力智能音箱后，其客群畫像則變成了喜歡探索新事物的消費電子愛好者。

這兩個消費群體不一定會完全獨立，但我們認為重合度可能不會太高。

這也就是說，漫步者想要通過搭載大模型的智能音箱來拓展收入曲線，其實難度不亞于再次創業。

那么，搭載大模型后的漫步者還可以再走性價比的老路子嗎？

我們認為難度也不小，畢竟，漫步者需要對大模型的開發成本和背后的算力付費，公司很難在軟件和芯片端構筑成本優勢，這也就意味著公司失去了打造性價比的基礎。

當然，漫步者還可以另辟蹊徑，在傳統的硬件端發力，打造高音質的智能音箱，但音質在智能音箱的選購優先級中并不算高，能否獲得消費者的認可還是個未知數。

基本面給了炒作基礎

資本市場當然也知道漫步者發展 AI 音箱的癥結所在。

但資金依然義無反顧地涌入，主要還是漫步者原有業務扎實基本面的支撐。

經常關注數碼評測的投資者會發現，漫步者旗下的產品，無論是音箱還是耳機，常常會被打上高 " 性價比 " 的標簽。

數據也有印證，與其他耳機品牌商相比，蘋果 TWS 耳機的毛利率推測在 50% 左右，安克創新音頻產品 2022 年的毛利率為 37%，漫步者 2022 年音頻業務的毛利率則為 33%，整體低于其他的品牌商。

這也是漫步者在擁有品牌、渠道、生態的各大手機廠商的圍剿下，依然可以擠入國內出貨量前五的最重要原因。

不過，盡管漫步者的毛利率整體要低于同業，但走 " 性價比 " 也沒有影響到公司掙錢。

從財務數據也不難看出來，不管是耳機還是音箱業務，漫步者的毛利率基本維持在 30% 以上，凈利率則維持在 15% 左右。2020/2021/2022/2023Q1 公司的凈利率分別為 15.05%/14.21%/12.05%/15.33%，整體表現相當不錯。

圖：漫步者利潤率和期間費用率表現 資料來源：Wind、36 氪整理

那么，漫步者是怎樣既能給消費者留下 " 性價比 " 印象，又能維持不錯的盈利能力呢？

首先是在毛利率方面，持久的研發投入給了公司優秀的控本能力。

與手機廠商相比，漫步者的音箱和耳機產品主要以自研自產為主，而其他廠商則以 ODM 或者 OEM 的形式為主。

目前，立訊精密（TWS 耳機）、奮達科技（音箱）等代工廠商的毛利率普遍在 10% 以上，而漫步者自研自產的方式，首先為漫步者節省了加工費用。

另外，從原材料的角度來看，目前漫步者實現了發聲單元（揚聲器）的自產，而發聲單元為耳機、音箱的最核心部件。

根據公司 2022 年財報，在成本結構中，直接材料成本占比高達 87%，這意味著，自研自產發聲單元的漫步者，比其他廠商更容易做到原材料的成本控制，節省直接材料成本。

漫步者也在財報中披露，通過多年的積累，已經形成了一套能夠把 ID 概念設計的藝術化造型與聲學系統有機結合、功放電路與揚聲器合理調校匹配、性價比較高的產品最優化技術方案。

從數據來看，根據財報數據，漫步者近幾年的研發費用率維持在約 6% 左右，截止 2022 年底，公司已擁有有效授權專利 391 個，其中發明專利 17 個，實用新型專利約 147 個。

因此，較高的研發投入也構成了公司高 " 性價比 " 的優勢來源。

其次在凈利率方面，" 性價比 " 印象 + 不直接對接 C 端，為公司節省了大量的銷售費用。

根據漫步者披露，公司近幾年的銷售費用率約為 8%-10%，對一家消費品企業而言，這個銷售費用率并不算過分，甚至還比較優秀。

漫步者低銷售費用率的原因主要來自以下兩個方面，一是其在大眾心中的 " 性價比 " 印象給公司自動帶來了不少流量；二是公司的產品主要通過經銷商在三方平臺銷售，并不直接對接 C 端，也節省了一部分銷售費用。

當然，通過經銷商銷售的方式也給漫步者留下了一點 " 安全隱患 "。不直接 TO C，也就沒辦法迅速把握市場的變化，因此，漫步者的存貨管理做得并不怎么好，周轉天數高達 130 天，在消費電子企業中明顯偏高，但整體而言瑕不掩瑜。

應該值多少錢？

扎實基本面給漫步者的估值打了個 " 底 "，但這并不意味著公司可以無限制的上漲。

從漫步者的估值情況來看，除了 2021 和 2022 年，公司的 PE-TTM 一般都維持在 50 倍以上，并主要分三個階段。

2020 年及以前，TWS 耳機大爆發后市場預期的升溫，給漫步者帶來了高估值，2019 和 2020 年，公司的歸母扣非凈利潤分別增長 130%/125%。

2021 年和 2022 年，在漫步者業績預期逐步兌現后，宏觀承壓導致業績增長的停滯，使得公司的估值回落至 30 倍左右。

2023 年，在數字經濟的熱炒下，漫步者的 PE-TTM 又沖高到了 60 倍。

圖：漫步者 PE-band 資料來源：Wind、36 氪整理

結合漫步者 2020 年以前的估值和業績水平來看，市場無疑又給了漫步者智能音箱非常大的期待。

但如我們前文所述，漫步者切入智能音箱領域后，其產品對應的客戶群體和競爭優勢都會發生比較大的變化，漫步者能否從這波浪潮中受益還是一個未知數。

不過，目前的走勢來看，資本市場關注的重心顯然不是漫步者真的能從智能音箱業務中盈利多少，而是人工智能的浪潮下，能不能順利搭上 AI 的順風車。在這一邏輯下，今年一季度，有三個證券投資基金一躍進入漫步者的前十大流通股東。

圖：漫步者前十大流通股 資料來源：Wind、36 氪整理

然而隨著機構的扎堆涌入，估值持續高漲的漫步者也面臨著一個避不開的問題，那就是投資的安全邊際。畢竟作為個人投資者，我們無法做到像機構一樣來去自如。那么，公司褪去 AI 外衣后到底值多少錢呢？

我們選取了國光電器、佳禾智能等智能音箱代工廠商，以及瑞聲科技、歌爾股份等音頻綜合代工廠的估值與漫步者進行對比。

不難發現，漫步者的估值與歌爾股份接近，遠高于其他廠商。而歌爾股份由于剛經歷了凈利潤的大幅下滑，滾動市盈率被被動抬升，實際上估值狀態也并不具有參考意義。

我們認為，漫步者作為終端的知名品牌商，理應享受比代工廠更高的估值，但卻不應該有這么高的估值差。回歸理性后的漫步者，其估值水平應略高于代工廠。

因此，漫步者的 PE-TTM 維持在 40 倍左右更為合理，而在這個估值水平下，漫步者的對應市值約為 116 億，而公司實際的市值已經沖到了 150 億以上。

鑒于此，我們認為目前追高漫步者的投資者們，可能要小心了。

圖：漫步者與企業估值對比（數據截止 7.12） 資料來源：Wind、36 氪整理

* 免責聲明：

本文內容僅代表作者看法。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。