文 | 海豚投研

8 月 26 日晚，中國中免公布了 2023 年中報；同樣公司早先已公布了快報，本次中報不會給市場額外的 " 驚 " 或 " 喜 "，因此我們主要關注公司自身的業績趨勢，要點如下：

1、二季度旅游旺季、營收卻大幅下滑：二季度中國中免實現總營收 151 億元，雖然在低基數下同比增長了 39%。但對比 2021 年同期 174 億的營收仍有 13% 的差距。環比今年一季度超 200 億的收入，也可見景氣度的明顯下滑。

【資料圖】

分業務來看，公司上半年實現免稅品銷售 240 億元，同比增長了近 48%，接近恢復到了 2021 年同期的水平。不過主要是靠強勁的一季度推動的，二季度則相當疲軟。

而有稅銷售則僅同比增長了 4.7% 到 117 億元。則是因為去年特殊環境倒逼公司擴大線上有稅銷售渠道，今年放開后公司把渠道重心放回利潤更高的免稅業務導致。

2、客流強而銷售差、消費力很受傷：行業層面，二季度海南的免稅購物人數實際有不俗的恢復，同比增長達 34%，這和強勁的出游數據是匹配的。但是海南離島購物中金額卻不漲反跌了 1%。可以清晰的發現，雖然游玩和購物的人數是增長的，但消費力顯著下降了。

具體來看，二季度人均消費金額下滑了 21% 到約 6300 元，明顯低于過往 8000 元左右的水平。人均購物件數也下降到了 7 件，明顯低于 21-22 年 11-13 件的水平。只逛不玩的趨勢很清晰，當然免稅行業打擊代購也可能是導致人均消費明顯下滑的原因之一。

3、毛利結構性修復、但費用大幅增長、利潤明顯下滑：雖然營收明顯走弱，但因為免稅收入占比提升，公司也在打擊代購、降低折扣力度。二季度的毛利率修復到了 32.8%，較上季度提升了 3.8pct。但相比 21 年同期 38%-40% 的毛利率仍有明顯差距。

而費用層面，營銷費用逆勢增加到了 22 億，占收入的比重也大幅擴大到了 14.8%。可以推測全面放開后，公司是增加了營銷投入吸引客流，但成效不佳。

細分來看，主要是因為機場客流恢復，23 年上班年支付的租賃費用（主要是機場渠道的租金和分傭）達到了 18.4 億，甚至高于 21 年同期的 13.7 億。海豚君也曾多次強調，由于機場渠道的強勢地位。一旦機場客流修復，疫情期間機場租金下調的紅利大概率是會反轉的。

另外，管理費用高達 5.6 億，是 2020 年以來各二季度的最高值。據公司解釋，主要是門店恢復開業，和海口國際免稅城開業后員工薪酬增加導致管理費用的增長。

最終，收入環比明顯下滑、而營銷支出、門店管理費用卻明顯增長，導致二季度公司的凈利潤僅為 16 億，環比減少了近 30%。

海豚君觀點：

從本季度的業績可以清晰的看出，今年二季度隨著居民出游的明顯復蘇，公司也乘著客流恢復的趨勢，增加了營銷推廣、恢復和新增門店開業，寄希望刺激免稅購物的增長。

但事與愿違，雖然免稅到店和購物客流的確明顯修復，但人均購物金額的大幅下降卻導致免稅行業整體的銷售額在二季度是下滑的。最終費用投進去了，營收確不增反跌，導致利潤相比一季度明顯下降。

當前市場對公司全年的利潤預期已不足 90 億，而公司估值仍超 2200 億，對應 PE 接近 25x。而公司的短期業績趨勢，可選的免稅銷售明顯受損于整體商品消費的不景氣，中長期邏輯因為海南封關后政策的不確定也難以看清。即公司未來的成長性和確定性都不足。

所以雖然公司股價已大幅回調，25x 的 PE 估值仍顯然不屬于便宜的范疇。

在清晰看到國民消費復蘇，或室內免稅、海南封關等政策的利好落地前，公司估值恐怕并不會有明顯修復的機會。甚至若公司處在周期低點的拖得更久，公司估值中樞反有可能進一步的下降。

以下為財報詳細點評：

只看不買，免稅銷售明顯滑坡

二季度中國中免實現總營收 151 億元，雖然在低基數下同比增長了 39%。但對比 2021 年同期 174 億的營收仍有 13% 的差距。環比今年一季度營收和景氣度也有明顯的下滑。

分業務類型來看，公司上半年實現免稅品銷售 240 億元，同比增長了近 48%，也接近恢復到了 2021 年同期的水平。不過考慮到強勁的一季度收入，可見二季度的免稅銷售仍是相當疲軟的。

上半年有稅銷售則僅同比增長了 4.7% 到 117 億元。去年因特殊環境導致免稅門店時常關閉，倒逼公司擴大了線上有稅銷售渠道已彌補收入。今年放開后，公司勢必會把渠道重心放回利潤更高的免稅業務，因此有稅增長下滑屬于情理之中。

行業層面，可以看到二季度海南購物人數實際有不俗的恢復，同比增長達 34%，這和強勁的出游數據是匹配的。但是海南離島購物中金額卻不漲反跌了 1%。可以清晰的發現，雖然游玩和購物的人數是增長的，但消費力顯著下降了。

具體來看，二季度人均消費金額下滑了 21% 到約 6300 元，明顯低于過往 8000 上下的水平。人均購物件數也下降到了 7 件，明顯低于 21-22 年 11-13 件的水平。

免稅比重上升，推動毛利修復但仍低于過往水平

雖然二季度營收增長疲軟，但由于免稅收入占比提升，公司也在打擊代購同時降低了折扣力度。因此二季度的毛利率水平修復到了 32.8%，較上季度提升了 3.8pct。但相比 21 年同期 38%-40% 的毛利率仍有明顯差距。

雖然毛利率有不小的修復，但在公司總收入明顯下滑的同時，二季度的營銷費率卻逆勢增加到了 22 億，營銷費用占收入的比重也大幅擴大到了 14.8%。可見雖然全面放開后，公司增加了營銷投入吸引客流，但成效不佳。

同時隨著機場客流開始恢復，23 年上班年支付的租賃費用（主要是機場渠道的租金和分傭）達到了 18.4 億，高于業績高點 21 年同期的 13.7 億。而 21 年下半年 -22 年則是確認了可觀的租金返還。

海豚君也曾多次強調，由于機場渠道的強勢地位。一旦機場客流修復，疫情期間機場租金下調的紅利大概率是會反轉的。

由于收入明顯下滑，且營銷費用增長，盡管二季度的毛利率是明顯修復的，最終的毛銷差利潤僅為 27 億，真正還低于去年二季度疫情較為嚴重時的 33 億。控費也無成色、利潤環比顯著下降

在毛銷差明顯縮窄的情況下，二季度的費用支出卻也未收窄。二季度管理費用高達 5.6 億，是 2020 年以來各二季度的最高值。據公司解釋，主要是門店恢復開業，和海口國際免稅城開業后員工薪酬增加導致管理費用的增長。

最終，收入環比明顯下滑、而營銷支出、門店管理費用確都明顯增長，導致二季度公司的凈利潤僅為 16 億，環比減少了近 30%。雖然文旅消費景氣度高漲，海南游客客流也明顯修復，但公司的業績卻在邊際下滑。