憑借專注敏感肌膚護理而被廣大消費者所熟知的“藥妝第一股”云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司(下稱“貝泰妮”)創業板IPO已獲得證監會同意，不日將正式登陸A股。

貝泰妮這個名字聽起來很陌生，不過如果提到“薇諾娜”，大家可能在直播中經常見到。

根據貝泰妮公布的招股意向書，貝泰妮擬融資15.35億元，其中6.91億元用于營銷渠道及品牌建設項目，占總募集資金的45%;以及4.38億元用于中央工廠新基地建設項目，占總募集資金的28%。

產品較為單一，過度依賴“薇諾娜”

貝泰妮最初為“薇諾娜”產品的經銷商，而“薇諾娜”是生產“康王”的滇虹藥業集團股份有限公司(簡稱“滇虹藥業”)在2008年孵化的一個項目。由于該項目營收占比不足3%且持續虧損，2011年滇虹藥業將“薇諾娜 WINONA”系列無形資產轉讓給昆明貝泰妮生物科技有限公司(發行人前身)，轉讓價格為30萬元。

目前，貝泰妮的大股東為昆明諾娜科技有限公司，持股54.23%，而郭振宇和KEVIN GUO(父子關系)為公司實控人，二者均為外籍。

資料顯示，貝泰妮主營為化妝品的研發和銷售，擁有“薇諾娜”、“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“資潤”等一系列品牌。

其中，“薇諾娜”是貝泰妮收入的主要來源，2017-2020年1-6月期間，“薇諾娜”實現的銷售收入占主營業務收入的比重分別為99.68%、99.85%、99.37%和99.06%。

另外，“薇諾娜”根據產品功效可以細分為“舒敏系列”、“極潤保濕系列”、“柔潤系列”等多個系列，其中又以“舒敏系列”為公司的暢銷系列產品。報告期內，“舒敏系列”產品的銷售收入占主營業務收入比重分別為39.23%、39.09%、38.11%和32.06%，占比較高。

薇諾娜與薇姿(Vichy)、理膚泉(La Roche-posay)、雅漾(AVENE)等國際品牌產品都屬于皮膚學級護膚品。

根據Euromonitor的統計數據顯示，2019年度，中國皮膚學級護膚品市場容量為135.51億元，2014年-2019年中國皮膚學級護膚品市場的年均復合增長率達到23.2%，增速遠高于化妝品行業的整體增速，皮膚學級護膚品市場未來預計仍將繼續保持高速增長。

另外，根據《中國皮膚性病學雜志》，受空氣、環境、壓力等多因素的影響，敏感肌人群基數較大且覆蓋范圍越來越大，我國35%以上女性屬于敏感肌人群。

線上自營銷售占主導，成本激增客戶粘性弱

近年來，市場營銷方式發生了巨大變化，小紅書、抖音、微博、知乎等新興媒體流量呈現爆發式增長，網絡流量入口呈現碎片化的趨勢，營銷渠道更為多元化，化妝品企業通過線上渠道實現的銷售占比逐年提升，

值得一提的是，貝泰妮線上銷售收入占比從2017年的62.09%迅速增加至2020年1-6月的83.16%，成為公司實現銷售收入最重要的銷售渠道。

其中，2017-2020年1-6月期間，貝泰妮線上自營的銷售額分別為3.6億元、6.3億元、10.75億元和5.7億元，占公司主營業務收入的比例分別為46.16%、51.08%、55.56%和61.09%。另外，2018-2020年1-6月分別較上年增長73.03%、71.11%和61.69%。

隨著潛在的網購用戶增量趨于穩定，互聯網流量紅利效應逐漸減弱，主要頭部電商平臺的商家競爭日趨激烈，公域流量的獲客邊際效益有所下滑，貝泰妮獲客成本快速增長。2017-2020年1-6月期間，貝泰妮獲客成本金額分別為2333.62萬元、5708.59萬元、1.2億元和 9731.01萬元，獲客費用率分別為5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈快速增長的趨勢。

盡管線上購物使貝泰妮的銷售渠道多元化了，但就客戶的回購率來看，其線上顧客購買頻次多集中在1次，2017-2020年1-6月期間客戶數量占比分別為64.89%、65.44%、66.86%和76.10%，而購買6次及以上的客戶數量占比僅為4.30%、4.86%、3.76%和1.25%，占比較低。

由此可見，多元化銷售紅利漸失后，留給貝泰妮除了不斷增長的獲客費用率外，還有較弱的客戶粘性。

高毛利難掩業績放緩，重營銷售輕研發

眾所周知，化妝品是個非常暴利的行業，在貝泰妮身上更是體現的淋漓盡致。

2017-2020年1-6月期間，貝泰妮的毛利率分別為81.28%、81.16%、80.22%和81.96%，高于行業平均毛利率水平，與其他公司相比可謂是遙遙領先。

對于超高毛利率，貝泰妮表示，因為公司的產品定位針對敏感肌膚，銷售單價高于普通皮膚適用的化妝品，再加上公司主要依靠自營渠道，直面終端消費者，省去中間成本。

根據招股書披露，2017年薇諾娜旗艦店客單價為357元，而御家匯旗下的“御泥坊”旗艦店的客單價為105元，相差兩倍。

此外，貝泰妮的銷售費用在行業中也是高居不下。2017-2020年1-6月，貝泰妮銷售費用分別為3.3億元、5億元、8.4億元和4.7億元，占營業收入的比重分別為41.09%、40.52%、43.39%和50.45%，呈逐年增長趨勢。而銷售費用中又以渠道及廣告宣傳費為主要支出，分別為1.4億元、2.5億元、4.9億元和3.2億元。

值得一提的是，貝泰妮2017-2020年1-6月期間的銷售費用率分別為41.09%、40.52%、43.39%和50.45%，均高于行業平均水平。

與不斷下降的研發費用相比，可以看出貝泰妮重營銷輕研發。2017-2020年1-6月期間，貝泰妮研發費用分別為2891.75萬元、4601.27萬元、5410.91萬元、2552.87萬元，占營業收入的比重分別為3.62%、3.71%、2.78%、2.71%。

靠著“燒錢式”的營銷方式，貝泰妮即使擁有超高的毛利率，也無法掩蓋其營收和凈利增速不斷放緩的現狀。具體來說，2017-2020年1-6月，貝泰妮主營業務收入分別為7.9億元、12.3億元、19.3億元和9.4億元，2018年、2019年和2020年1-6月較上年同期增長56.35%、57.31%和32.87%;歸母凈利潤分別為1.54億元、2.61億元、4.12億元和1.6億元，其中2018年、2019年和2020年1-6月較上年同期增長69.58%、56.81%和27.56%。

盡管近年國貨彩妝和國貨護膚品的風越吹越大，不少公司也欲趁此機會登陸資本市場。但是，貝泰妮這種狂燒錢的營銷方式是否能筑起不斷增長的業績，貓妹將持續關注。(王曉楠)