從 1994 年到 2010 年，美國最好的一部分 buyout fund 平均收益率比 S&P 500（標準普爾 500 指數）公司的同期投資收益高出 79%。

(相關資料圖)

與此同時，有些 LP 一直選擇處于 third quartile 的基金，他們在私募領域的 portfolio（投資組合）只能帶來 5% 的回報，遠遠填補不了 LP 因為流動性不足產生的資金空洞。

正確地選擇高回報的基金非常重要。說起來很簡單，但實際上在眾多的 GP 中選擇真正優秀的 GP 是一個相當艱巨的任務。

僅僅在 buyout fund 這一塊，時至今日，全球市場上就有幾百上千只基金，而且每一只基金的表現和之前每個 vintage year 相比，都有很大的差值，也很分散。在亂花漸欲迷人眼的基金池里，LP 能不能選到真正優秀的基金似乎更取決于運氣。

雖然有運氣的成分在，但如果基金的后續業績能一直維持穩定，一時的回報戰績其實沒有那么重要。比如說，如果一只處于 first quartile 或者 second quartile 的基金能帶來持續穩定的回報率，和一只目前在 first quartile 的基金相比，它可能是更好的選擇。

然而，至少對 buyout fund 而言，過去的二十年，基金回報的表現似乎沒那么一致了。而且即使回報看起來是持續一致的，也可能只是個假象。因為它們可能是由同一家 GP 管理的連續基金，所以有一些部分是重疊的。

這種重疊意味著，兩個連續的基金都被類似的市場條件制約著。

此外，如果之前的基金還處于上一個投資模式，當它的業績被重大的不確定事件影響之后，GP 往往會重新調整策略，一直持續的基金回報也會隨之消弭。

即使持續穩定的回報不是假象，如果 LP 將盡調范圍聚焦到 GP 之前基金的業績上，是明智的策略嗎？

并不是。因為如果 LP 只關注 GP 過去基金的業績，無法區分 GP 是真正對投資有真知灼見，還是只是純粹撞了大運。

在全球近萬家投資機構中有許多這樣的先例，它們曾經的輝煌因為戰略轉變、核心人員離職或者投資環境的意外變化等原因，最終成為了曇花一現。

這說明了什么？如果盡調只關注 GP 過去的業績表現，最后的結果既沒有足夠的縱深，也沒有足夠的廣度。

另外，做盡調的人和過程也是相當重要的一環，不可或缺的還有很多因素，包括 GP 的投資策略，以及在時間更迭之后，GP 能不能一直堅守自己的策略。

除了這些，LP 盡調 GP 還需要考慮這樣幾個因素：

GP 在特定行業的專業度；

GP 的投資標的和策略能網羅住多少市場；

和其他 GP 相比的優勢；

每一次 deal 是怎么得來的；

GP 的整個團隊能不能聚在一起做大事；

對遲暮的 GP 來說，之后繼任的規劃是否詳實；

團隊和公司內部是怎么分錢的。

還有一些基本架構上的因素，比如通過適當的管理結構去調整利益的分配，和社會責任或者政策相關的內容，有沒有實施嚴格的風險管理方法。

雖然這些道理都顯而易見，但每個 LP 的盡調過程卻有很大差異。這一點會反映在他們獲得的回報上，盡調過程的差異也會影響 LP 的回報。

那么，盡調的差異在多大程度上是由于 GP 的投資技能而不是運氣造成的？

為了找到這個問題的答案，我們模擬了一個投資回報的分布，其中所有表現的差異都說明了隨機性和運氣，然后把這個回報的分布和 LP portfolio 的實際表現進行比較，結果是投資的技能對績效有舉足輕重的影響。

重要的是，就時間段和投資人類型（例如捐贈基金、家辦、養老基金或保險公司）而言，這些結果在各種情況都適用。所以相比運氣，投資技能更勝一籌。

但是精湛的投資技能并不多見。

對于 LP 來說，盡職調查是獲得可觀回報的第一個過濾器。

所以，從 LP 的角度看，盡調應該怎么做？可以從 3 個方面考慮。

1. 先看看 GP 怎么做投資

LP 評估 GP 的起點，是看看 GP 怎么構建 portfolio。可以問的一個問題是，GP 能不能一直拿得出來一定的 check size，維持他們在目標公司里的所有權？

基金規模在一定程度上決定了 GP 的投資策略。預先意識到這一點的 GP 應該都懂，自己能開出的 check size，和在所投公司里占的所有權百分比是如何左右最終回報的。

因此，LP 要問的后續問題是，GP 是否有信心在 portfolio 里領投，而且把對一些公司的所有權牢牢攥在手心。

還要問的問題是，如果基金被超額認購，投資策略是否會改變。在種子階段，這個問題比其他任何階段都更為真實，對規模在 2500 萬 ~7500 萬美元的基金來說尤其重要。

除了構建 portfolio 之外，LP 還想知道 GP 能不能實打實地獲得一些最佳投資機會。換句話說，GP 是否能帶來不錯的 deal flow。

如果沒有良好的業績記錄，GP 的背景和人脈也能揭示答案。先前的行業經驗、領域內的專業知識、深厚的人脈，或者是不是從業內領先的投資機構單飛出來自己做的，這些都是 GP 未來 deal flow 的信號。

和新 GP 不同，對于可能籌集第三或第四只基金的風險投資機構，至少也會有一些可以定性評估的業績記錄了。比如，投資策略貫徹得怎么樣？或者，如果基金規模突然有不正常的增長，代表了 GP 可能突然駛向了未知的境地，這也是一個警告的預兆。

基金規模連續增長很不錯，如果它讓 GP 能圍繞 portfolio 構建更完善的策略，那就更好了。但即便是處于爬升的階段，LP 也應該關注 GP 做投資的變化，以及投資風格有沒有轉變。

最后，LP 還可以關注 GP 有沒有制定和董事會相關的策略，有沒有擴充參與未來投資輪次的可能性，或者有沒有在公司大規模擴張時保護股東的利益和價值。

2. 再看看 GP 是什么樣的

對于 LP 來說，評估 GP 的時候，人無疑是最重要的組成部分。投資早期風險投資基金主要是一項專注于 " 人 " 的業務。對于還沒有重要業績記錄的新 GP 而言，情況更是如此，這個時候最好的評估衡量標準，就是觀察 GP 這個人。

首先可以看看，這家投資機構是由一個 GP 還是由多個 GP 在管。盡管微型 VC 在市場上開拓了一片新天地，情況不似往昔，但大部分機構 LP 還是更想和有多個 GP 的機構合作。

擁有多個 GP 的機構可能會降低個人 GP 會面臨的風險，但它也會帶來各種各樣的問題，比如合伙關系破裂，或者被平庸的 GP 拖累整個機構的額外風險。LP 在盡調一家投資機構時，除了了解每個 GP 做得怎么樣，還得看看 GP 之間的關系。

除了評估 GP，幾乎每個盡調過程都會涉及其他 LP、創始人，以及 GP 曾經合作伙伴的反饋。對于有一些投資記錄的 GP 來說，他們投的創始人會是 LP 一個很好的坐標系。

LP 在盡調的過程中，可以問問成功和失敗的創始人為什么選擇某個 GP，然后和 GP 所說的主張做個比較。

3. 最后看看 GP 現在管著的錢未來會流向哪里

這里就涉及到了 GP 已經募到的資金。在評估先前的資金來源，以及誰可能共同投資相關基金時，LP 需要想明白一些問題：

GP 籌到的錢主要來自機構，還是高凈值個人，或者各種模式都有？

其他 LP 擁有多少基金？

投了這只基金的 LP，資產有沒有逐步增長？

GP 是否通過基金的表現留住了他們的 LP，或者吸引了新的 LP 出資？

有沒有一直跟投這家機構、已經完成了全部出資的 LP？

充分了解現有 LP 大致的情況，弄清楚 GP 其他資金來源的規模和持續程度，能初步勾勒出 GP 的未來畫像。

LP 還希望了解后續資金的募資節奏。如果 GP 計劃在交割之前的基金兩年后再募一輪資金，LP 就可以有的放矢，在 J 形曲線的低谷附近額外做一些出資。

當然，募資節奏可能會隨著宏觀經濟環境和私募行業的趨勢而擺動。此外，GP 是否希望在不久的將來改動自己的 LP 構成，或者增加基金規模？GP 圍繞這些決定制定的任何計劃，都值得 LP 考慮。

最后，LP 還可以問一些投資機制的問題，GP 想以什么速度回本？在以前的基金里是怎么給 LP 分紅的？愿不愿意把 S 基金交易作為提供流動性的一種方式？

問出適當的問題，可以完善 LP 對 GP 資金的評估，也讓 LP 和 GP 對齊對彼此的期望。想要篩選合適的優秀 GP，也需要和經驗豐富的專業投資人才合作，提供充分的盡調資源，進行一套有章法的系統性投資流程。

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