文 | 讀懂財經

在電影《一代宗師》里，丁連山對葉問說過這樣一段話：" 人活一世，有的成了面子，有的成了里子，都是時勢使然。一門里，有面子有里子，面子某天請人吃支煙，里子可能就要去除掉一個人。"

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這道理放在高瓴身上上同樣適用。在二級市場投資人的認知里，存在著兩個高瓴：

面子上的高瓴，熱衷于討論長期價值，在公開的上百萬一手文字中，人們既可以找到 " 長期主義 " 和 " 價值投資 " 等基礎概念，也能找到 " 守正用奇 "、" 弱水三千、只取一瓢 " 等東方哲理，以及 "Timing is everything" 這樣的西式表達。

而里子上的高瓴，則處處顯露出一個投資人的善變與俗套。2010 年，高瓴近 3 億美金投資京東，成為張磊投資生涯中最重要的代表作。2014 年京東上市之后，高瓴開始有節奏地減持，一直到 2018 年第二季度把自己減成散戶，錯過了京東一年 5 倍的上漲。

昨天，粉筆 CEO 張小龍發布朋友圈，" 遠離那些說做價值投資的人，尤其姓張的人。" 在這條朋友圈里，張小龍還配了一張張磊寫的《價值》一書。盡管今天張小龍再次發聲，稱只是調侃了一下張老板，朋友說張老板賣得不多，就一兩千萬股，" 我錯怪他了。" 但回顧過去兩年在資本市場的操作，依然很難讓人把高瓴與長期主義聯系到一起。

價值投資這四個字讓巴菲特封神，過去中國有很多投資人想成為 " 中國巴菲特 "，但從來沒有人成功過，曾經張磊距離這個目標很近很近。但事實證明，再大募資體量、再強的二級市場號召力，也永遠不能決定潮水的流向。

從時間的朋友，到時間的 " 炮友 "

在 2017 年人大畢業典禮上，張磊那句 " 做時間的朋友 " 一度成為投資界的經典名言，被很多投資人奉為圭臬。

但回顧高瓴這幾年的投資，高瓴正在離時間的朋友越來越遠。最近幾年，高瓴逐利的短期投資越來越常見。

在蔚來上市之前，高瓴資本便已入股，然而在蔚來低谷時，2019 年四季度高瓴資本首次清倉蔚來，隨著蔚來度過生存危機，蔚來股價翻了 10 倍，此次清倉使高瓴在蔚來身上損失約 42 億美元。之后高瓴在 2020 年三季度再次買入蔚來，不過到第四季度，高瓴在蔚來賺到 6500 萬美元后，再次清倉蔚來。

類似的短線投資在 A 股也屢屢發生。2020 年 10 月，凱萊英以 227 元每股增發 1018 萬股，累計實際募資凈額為 22.75 億元，高瓴資本管理有限公司認購了 440.53 萬股，占增發新股總數的近一半。認購完成后，2020 年年報披露的信息顯示，2020 年底 " 高瓴資本管理有限公司 - 中國價值基金 ( 交易所 ) " 持股凱萊英 440.53 萬股，占總股本的 1.82%，成為凱萊英第六大股東。

在 2020 年 9 月出版的《價值》當中，張磊對凱萊英作出如此評價：" 作為凱萊英的長期支持者，我們將繼續推動完善旗下醫療產業平臺和被投企業生態，提升凱萊英服務創新藥公司的廣度和深度，推動它們在小分子、核酸、生物藥外包生產研發以及創新藥臨床研究服務等新業務領域開展深入戰略合作。"

諷刺的是，這個 " 長期支持者 "，卻在認購增發不到一年時間內就套現了。隨著 2021 年 4 月 13 日開始解禁，高瓴資本對凱萊英的減持就已迫不及待，第二季度減持了一半的持倉 ( 220.26 萬股 ) 。凱萊英發布的三季報顯示，高瓴資本繼續 " 賣賣賣 "。在三季度末，高瓴已經退出凱萊英前十大股東名單。不到一年時間，高瓴就在凱萊英身上的獲利就已經接近一倍。

這樣故事也發生在隆基綠能身上。2022 年，碳中和新能源行情在 A 股上演，作為 " 光伏茅 "，隆基綠能的股價漲了近 3 倍，市場沉浸在巨大的雙碳狂歡中。2020 年年末高瓴 158 億拿到隆基綠能 6% 的股權成為第二大股東。

但兩年解禁期剛過，高瓴資本在今年一季度就減持了 7581.46 萬股（減持比例為 15.6%），一季度隆基的股價在 40 元的上方運行，按照 35.8 元成本價，此筆交易幫助高瓴拿到 3 億收益。

另一筆大手筆是 2020 年年初高瓴 400 億入股格力，拿到格力 15% 的股權成為第一大股東。但格力并未給高瓴帶來回報，按照最新股價，高瓴在格力虧損 84 億，最高虧損超 150 億。面對巨額虧損，且受困此前的 3 年解禁期未到，高瓴曾一度想轉讓格力股權，但未有機構接盤。

投資人劉波就說，高瓴的投資風格并不是如張磊所言的那樣堅持 " 長期主義 "，而是更像吸收了格雷厄姆和巴菲特的價值投資理念，并結合中國市場的混合體，這其中有 " 梭哈 " 了身家的 " 賭博式 " 投資，也有短期逐利的短線投資。

難怪有投資人戲稱，哪有什么時間的朋友，不過都是 " 時間的炮友 "。

高瓴的面子和里子

其實，高瓴的做法并沒什么問題，低買高賣本就是投資人的天性。但這一切與長期主義標榜在一起就多少顯得有些違和。

要知道，每只基金都有存續周期，時間一到必須向金主爸爸做出交代。十年往往是一只基金的生命周期，卻是長期主義的起步年限。這個矛盾是不可調和的。作為消費大牛股的可口可樂也曾經出現過三次十年股價不漲。

前幾年高瓴受到追捧，與二級市場向來的造神傳統有很大關系。不論是各種五花八門的野生股神，還是當年徐翔這樣的私募大佬，都告訴我們這里有廣大的群眾基礎。

一代版本一代神，這簡直是二級市場投資行業的熱力學第二定律。在高瓴崛起的背后，是一場浩浩蕩蕩的資產大遷徙。

2015 年起，A 股機構化進程加快。2008~2015 年，A 股機構投資者交易占比基本在 10%-20% 區間內波動，個人投資者貢獻的股票交易額占比高達 80%-90%;2016 年之后，機構投資者交易占比明顯趨勢上升，到了 2023 年一季度已經接近 40%。伴隨著機構化的進程，價值股迎來一輪牛市。

從一定程度上說，張磊代表著這批 New Money 的意志。高瓴一邊募著上百億美元的錢，一邊講著 " 思想和資本必須創造價值 " 的游戲，給人一種 " 巴菲特也不過如此 " 的感覺，吹響了 A 股價值投資的沖鋒號。

于高瓴和他們的 LP 而言，他們堅信，憑借它的體量和號召力，能夠決定潮水的流向。在二級市場，高瓴參與的項目受到機構和散戶的瘋狂追捧，大多都能在 IPO 首日股價大漲。在一級市場，高瓴親自入局高成長賽道，進行產業整合，誕生了寵物醫院領域的新瑞鵬和零售藥房領域的高濟醫療。

然而一切的美好，都在過去兩年內變成過眼云煙。人們終于意識到，一個人的發展 , 自我奮斗固然重要 , 但也要考慮到歷史的進程。巴菲特再厲害，也不過是個愛喝可樂的美國老頭，而我大清國自有國情在此：高瓴規模再大、二級市場號召力再強，也永遠不能決定潮水的流向。

在中國，只有時代的 " 巴菲特 "，沒有永遠的股神。