文 | 財經無忌，作者 | 山核桃

狂飆大半年的大模型行業，近期出了兩件認清現實的事：一件是美團收購光年之外，創始人王慧文因健康原離崗，夢幻的創業夢以美團接盤告終；另一件則是一家名為昆侖萬維（300418.SZ）的 "AI 概念股 " 因大股東減持，創始人周亞輝多次 " 左手倒右手 " 的資本游戲，引發市場關注。

(資料圖)

作為與王興、張一鳴等同時期崛起的互聯網創業者，周亞輝身上具備了同樣的不安感，這種不安感也影響了昆侖萬維這家企業——從游戲起家，用中國互聯網企業 " 大力出奇跡 " 的方式專注海外市場，靠 " 買買買 " 形成了昆侖萬維當下的業務版圖。

包括對時下技術前沿——大模型賽道的探索，昆侖萬維選擇了一條熟悉的路徑，通過收購 AIGC 相關標奇點智源，迅速推出自己的大模型 " 昆侖天工 "，向外界講述自己的 "All in AGI" 的決心。受益于這股技術浪潮，大半年來，昆侖萬維的股價也一路飆升，從去年 10 月低點 12.1 元上升到今年 5 月高點 67.5 元，市值也一度突破 600 億元大關。

截止 7 月 6 日午間，昆侖萬維收盤價為 41.8 元 / 股，市值為 491.16 億元。

但隨著大股東減持與現階段前景不明的 AIGC 業務，昆侖萬維逐漸褪去 AI 的光環，其本質還是一家難見成長性的投資型企業。

本文主要回答三個問題：

1、為什么說昆侖萬維更像是一家投資型企業？

2、是什么決定了這家企業的基因 ?

3、昆侖萬維的 "AIGC 夢 " 能成嗎？

不是技術企業，更像投資公司

" 進化論告訴我們，激烈的競爭不會讓你知道誰是英雄，但會讓你很容易辨別出來誰不是英雄 "。

（圖片來源：周亞輝微博截圖）

2012 年，周亞輝在微博這樣寫下了自己對于 " 英雄型創業者 " 的理解。彼時的昆侖萬維，還是一家兢兢業業靠網頁游戲起家的游戲公司，" 勤奮 " 是周亞輝給這家企業的定位。如今，十多年過去，昆侖萬維對自身的定位已成為了一家 " 中國領先的互聯網平臺出海企業 "，將全面布局 AIGC 寫在了企業的大事記上。

但在 AI 的光環之下，昆侖萬維并不是一家技術型企業，而更像是一家投資公司。

首先，從業務布局來看，昆侖萬維的主營業務涉及社交娛樂、游戲、出海平臺與投資等，五大業務板塊包括了海外信息分發與元宇宙平臺 Opera、海外社交娛樂平臺 StarX、全球移動游戲平臺 Ark Games、休閑娛樂平臺閑徠互娛以及科技股權投資，上述大部分的業務都是周亞輝通過投資收購獲取來的。

2016 至 2021 年，昆侖萬維從游戲公司轉型為互聯網平臺型企業，通過三次增資控股挪威老牌瀏覽器公司 Opera，同時收購了語音社交社交平臺 StarX，StarX 旗下的主要產品為 StarMaker，被稱為海外版 " 全民 K 歌 "。

同一時期，昆侖萬維也分三次完成了閑徠互娛的控股。閑徠互娛的主要產品形態為棋牌類游戲，昆侖萬維也由此布局休閑競技游戲。

而在自己擅長的海外游戲業務上，昆侖萬維在 2021 年完成了對固有資源的整合，成立了自己的游戲發行平臺獨立品牌 Ark Games。

游戲、社交與出海平臺，既是高頻的流量生意，但同樣競爭激烈。國內的互聯網大廠小廠幾乎都把上述領域的玩法卷了個遍，昆侖萬維清晰地知道這一點，因此其主要營收來自海外業務。2022 年，昆侖萬維的境外營收占比近八成。

除了 " 買買買 " 的企業發展史外，從昆侖萬維的基本面來看，也是一家典型的投資驅動型企業。

一般來說，投資主導型企業的特點有二：一是在較短的時間內，通過直接投資或并購實現擴張，在資產負債表中，投資資產占總資產的比重大；二是經常借助適當的資本手段實現對利潤表的修復。

昆侖萬維也是如此。一方面，其投資型資產（交易性金融資產、長期股權投資、其他非流動性金融資產）在總資產占比較大。

2018 年至 2022 年，短短五年間昆侖萬維投資型資產占總資產比例從 25.54% 上升至 59.26%，2023 年第一季度這一比例上升至 72.52%。作為對比，同類企業科大訊飛（002230.SZ）投資型資產占比僅為 5% 上下。

另一方面，昆侖萬維的投資收益也極大影響著其利潤表現。

2017 年至 2022 年，昆侖萬維歸母凈利潤分別為 9.99 億元、10.06 億元、12.95 億元、49.93 億元、15.47 億元與 11.52 億元。與之對應的是，投資收益的同向變化，同時期內，昆侖萬維的投資收益為 4.44 億元、6.84 億元、6.52 億元、33.62 億元、16.85 億元與 1.41 億元。

其中，2020 年的利潤高點正是因為昆侖萬維通過轉讓 Grindr98.59% 的股權而確認產生了 29.41 億元的投資收益。

事實上，以投資為主導的企業，在互聯網企業中并不鮮見。在昆侖萬維的身上，其實能夠看出類似騰訊的打法，它們都以游戲為現金牛，借助投資并購拓寬自身的邊界。

外界對騰訊的投資戰略也有著多元化的看法，有的認為，騰訊的投資戰略是 " 求共生，不求擁有 "，有的則認為其 " 太過泛在，沒有夢想 "。

但比起騰訊，昆侖萬維的投資戰略通俗易懂——哪里有風口，就往哪里；哪里風停了，就快速撤離。

趣店和映客就是兩個典型的例子。2017 年，昆侖萬維投資趣店，兩年后，昆侖萬維通過出售趣店全部剩余股票獲得投資收益 3.29 億元。押注 " 秀場直播 " 的風口，周亞輝以 6800 萬元獲得映客 18% 的股權，在一年半的時間內，就為其貢獻了 8 億多收益。

拉長時間線來看，這種隱秘的野心其實藏在昆侖萬維與周亞輝的投資版圖中，這家企業幾乎沒有落下一個風口。

在新媒體行業的北京世相科技文化有限公司，在線教育領域的 " 洋蔥數學 "，電商行業的如涵，自動駕駛領域的小馬智行、智能家電行業的追覓科技以及生物醫療行業的科亞醫療、博雅輯因等。

游牧式創業與只追閨蜜

但另一個問題也逐步浮出水面，究竟是什么致使昆侖萬維的氣質更像是一家 " 投資型企業 "？

這背后與創始人周亞輝的個人轉變，不無關系。

無論是投資，還是創業，周亞輝身上的兩大特點 " 游牧式 " 與 " 只追閨蜜 " 的準則都深刻地影響了這家企業的走向。

周亞輝出生于云南麗江，在清華大學精密儀器系讀碩士時，正趕上清華大學推出了鼓勵學生休學創業的政策。當時還在讀書時的他果斷選擇投身這股浪潮，創辦了一家動漫網站，但最終因為經營不佳而失敗，重回校園順利畢業后，他加入了陳一舟創辦的千橡互動。

來到千橡之前，周亞輝身上失敗者的氣質尤為濃重。在接受《中國企業家雜志》采訪時，他將創業失敗與融資失敗的原因都歸因于自己：" 投資的本質還是錦上添花，我沒有什么錦，別人干嘛給我添花呢？"

而在千橡遇到自己的 " 創業導師 " 后，周亞輝逐漸形成了自己的 " 游牧式 " 的創業理念。

陳一舟曾這樣指點他：" 互聯網上第二撥創業者肯定比第一撥更難成功，上一撥創業時，哪里都是空地，你占一片就可以?，F在，已經有幾個大城市了，我們只能做游擊隊，一邊找幾片相對肥沃的草地，逐漸變成小村莊，再變成城市；一邊尋找其他草地。"

也正是這種思路，讓周亞輝永遠都在尋找 " 沒有被第一撥創業者占領 " 的草地。昆侖萬維早期將賽道聚焦網頁游戲也是如此，后來出海也是因為周亞輝覺得 " 接下來的游戲行業，騰訊、網易會把大家都擠死，我們要求生。"

這種 " 求生 " 的理念，形成了昆侖萬維這家企業獨特的氣質，一方面，這家企業反應快，很善于尋找機會。在海外，他們專攻巨頭們看不上的市場，然后通過其砸錢投資，借助國內互聯網公司的產品經驗將爛牌打成好牌。

一個最典型的案例就是被稱為海外版全民 K 歌的 StarMaker，昆侖萬維用社交化與家族化的打法，放大了海外用戶對社交與娛樂的需求，讓這款產品重煥生機。

但另一方面，因為求生，他們害怕與巨頭直接競爭，也因而總是在錯過機會。比如在 2017 年，恰逢 Musical.ly 出售，周亞輝有優先購買權，但他因為 " 手上的項目還在折騰 " 就放棄了，但是后來字節跳動收購該公司，孵化出 TikTok。

除了游牧式創業，周亞輝投資的另一個特點是風口上的錯位競爭。在 2015 年的投資筆記里，他曾寫到自己選擇戰場的方法是—— " 找到最優秀的‘女孩子’，再把她的‘閨蜜’給追了 "。

在周亞輝看來，直接追求最優秀的女孩子，往往成功概率很低，而最優秀的女孩子的閨蜜也不差，因此追上的概率能高出許多。

理解這一點，梳理昆侖萬維的投資業務 " 昆侖資本 " 所投的具體標的可以看出。

以人工智能領域為例，周亞輝認為人工智能未來最漂亮的 " 女孩子 " 就是自動駕駛，但由于競爭激烈，周亞輝選擇了 " 閨蜜 " —— "AI+ 醫療 "、"AI+ 金融 " 等垂直領域。再比如，在即時零售戰場，在美團、餓了么外，周亞輝選擇投資當時的達達。

一定程度上，這反映出了周亞輝身上的矛盾。一方面，他承認自己的局限性，在主營業務上 " 已知天命 "，不與巨頭正面競爭。他曾經將自己歸到王興、程維、張一鳴這些年紀比他小的第二撥互聯網創業者里，自嘲自己：" 這一撥里，我算什么？屁都不是。對吧？"

但另一方面，通過投資 " 閨蜜 "，周亞輝又想要與巨頭正面競爭。在自己的投資筆記里，他曾這樣寫道：" 我特別喜歡能夠跟巨頭們打一打的項目，我會覺得刺激，過癮，有成就感。"

難圓的 AIGC 夢

成就感與刺激感當然適用于創投行業，在中國企業史上那些孤注一擲的風險投資案例并不在少數。

但做企業，特別是做一家技術型企業，很難想象，昆侖萬維這樣一家游牧式的投資型企業會選擇在此刻開始講述大模型的故事，因為這一賽道既是 " 巨頭林立，也同樣看不到短期收益 "。

一方面，在燒錢的大模型賽道上，目前已聚集了科技大廠、創業公司與高校研究院們。另一方面，從通用大模型到垂直大模型，巨頭們角力的重點也逐步放在了行業大模型上，" 百模大戰 " 逐步演變成 " 千模大戰 "。

從盈利模式來看，昆侖萬維的 "All in AGI" 的戰略主要分為兩條線：一是借助 AI 提供 C 端的增值服務，拉動產品的商業化變現。比如 AI+ 游戲、AI+ 音樂、AI+ 社交等。另一條線是則是借助過往的資本布局，在 B 端開放 API 收費。

昆侖萬維在近期調研中提到：" 在新能源，醫療和新材料等各個行業都很了解，我們開始就我們投的一些項目進行溝通，幫助這些行業進行大模型的數據處理與轉化。"

不難看出，昆侖萬維TO B 和 TO C 都想要，海內海外業務同時抓，這種 " 什么都想要 " 的思路固然具備一定的吸引力，但也具備非常大的風險。

眼下來看，大模型的行業競爭依舊還在早期，對行業玩家而言，一看底層技術積累，包括算力、核心算法與數據。二是，根據行業 knowhow，專注與深耕各自垂直行業，這對行業玩家的先發優勢與數據壁壘等能力都提出了更高的要求。

而昆侖萬維上述兩大護城河的優勢并不凸顯。一方面，從研發基礎來看，昆侖萬維以游戲起家，并不具備硬科技企業的技術基因。而其收購的標的奇點智源 2022 年度財務報告顯示，研發費用僅為 1308.83 萬元。同時，從研發成果看，企查查顯示，奇點智源旗下研發成果僅有 1 項于 2023 年登記的軟件著作權—— "AIyou 數字人機智能對話軟件 "。

（圖片來源：企查查）

另一方面，從行業生態來看，昆侖萬維C 端與 B 端商業化目前還在初期。昆侖萬維所說的 " 在新能源，醫療和新材料等各個行業都很了解 " 是否能沉淀下行業經驗，形成自己的核心競爭優勢，還尚待觀察。畢竟，在金融、醫療、教育、自動駕駛等領域，行業大模型的應用已非常頻繁。

凡此種種，也讓昆侖萬維陷入了又一次的爭議，這是否又是一場 AI 熱潮下的 " 技術表演 "？

不過，" 爭議 " 可能是周亞輝與昆侖萬維最不懼的事。而從理性人角度來看，昆侖萬維確實是一家靠投資維持著不錯利潤水平的企業，創始人也因投資一舉成為了麗江首富。

值得一提的事，比起大股東的套現離場，這家企業在分紅上卻一直很摳。2015 年上市以來，昆侖萬維累計現金分紅 6.47 億元，其凈利潤累計已超百億。在投資者平臺上，有投資者一直追問：" 希望管理層今年多分紅，提振信心。不要像往年太摳，傷廣大投資者心。"

（圖片來源：投資互動平臺）

而對周亞輝來說，大模型讓這位曾經的連續創業者再度走到臺前，與大廠同臺競技。不過這一次，僅靠 " 財技 " 與錯位競爭，可能無法完成創業夢想。畢竟，技術型企業依舊還要靠實干的硬實力。