近日，醫(yī)藥股大跌令市場(chǎng)恐慌，但對(duì)產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，這似乎是在加速泡沫出清，醫(yī)藥行業(yè)反腐的集中整治與前期兩票制、集采等醫(yī)改措施都是為了倒逼藥企降本增效。

(相關(guān)資料圖)

一個(gè)業(yè)內(nèi)的共識(shí)在于，二級(jí)市場(chǎng)的醫(yī)藥行情轉(zhuǎn)暖，需要一級(jí)市場(chǎng)先行活躍。不過(guò)，從《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解的情況來(lái)看，沉寂多年的醫(yī)藥投資賽道目前尚未發(fā)生大的改觀，單只基金的 IRR 年化水平甚至從過(guò)去 30% 的高位降至 10% 左右，且主要退出渠道科創(chuàng)板或也面臨上市制度的調(diào)整等因素，機(jī)構(gòu)投資者紛紛調(diào)低 IPO 預(yù)期。

這對(duì)套利投資者不是好事，也會(huì)影響行業(yè)募資生態(tài)，當(dāng)前醫(yī)藥投資募資端來(lái)自社會(huì)資本的增量已大幅萎縮，想要依靠要求更高的專(zhuān)項(xiàng)資金參與條件已相當(dāng)苛刻。

倒逼廠家開(kāi)始降本增效

近期，醫(yī)藥行業(yè)反腐風(fēng)暴波及 A 股市場(chǎng)，創(chuàng)新藥、仿制藥、醫(yī)療器械、疫苗等細(xì)分行業(yè)龍頭大跌，讓寄望行情反彈回補(bǔ)虧損的投資人感到恐慌，不少投資人因此陷入投資被動(dòng)。

相比于 A 股投資者遭遇失利，PE/ VC 機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)也在經(jīng)歷醫(yī)藥 " 寒冬 "，這是投資醫(yī)藥早已 " 躺平 " 的兩類(lèi)人群，并且受制于產(chǎn)業(yè)投資端的黯淡，二級(jí)市場(chǎng)想要觸底反彈仍然缺乏投資邏輯和信心的支撐。

有機(jī)構(gòu)投資人坦言，產(chǎn)業(yè)投資端目前面臨比二級(jí)市場(chǎng)更復(fù)雜的挑戰(zhàn)，認(rèn)為醫(yī)藥領(lǐng)域的 " 去泡沫 " 進(jìn)程還未結(jié)束，醫(yī)藥反腐可以說(shuō)是一次加速，但不是終極手段。8 月 8 日，國(guó)內(nèi)某知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)副總在同《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者電話交流時(shí)提到，從過(guò)去的兩票制、集采，再到現(xiàn)在的醫(yī)藥反腐，其本質(zhì)就是要倒逼廠家開(kāi)始降本增效。

" 政府作為出資方購(gòu)買(mǎi)醫(yī)療服務(wù)藥品提供民生支持，財(cái)政口徑肯定是緊的，至少短期內(nèi)來(lái)看，整個(gè)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的銷(xiāo)售收入端不會(huì)再松，肯定是比較嚴(yán)峻的。" 該經(jīng)理表示，這個(gè)政策大背景不可能動(dòng)搖。

分析來(lái)看，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)而言，迅速拓展渠道打開(kāi)市場(chǎng)，就能搶占區(qū)域性的長(zhǎng)期商機(jī)，但這會(huì)增加企業(yè)大量的銷(xiāo)售費(fèi)用開(kāi)支，有的企業(yè)甚至出現(xiàn)了銷(xiāo)售費(fèi)用高于凈利潤(rùn)的情形，其中的灰色地帶涉及醫(yī)院或藥代的違規(guī)操作有不少，故而也成為此次反腐重點(diǎn)查處的領(lǐng)域。

此外，藥企通過(guò)快速占領(lǐng)市場(chǎng)，有望在日后快速回籠資金，甚至掌握定價(jià)權(quán)，這對(duì)于有研發(fā)需求的企業(yè)來(lái)說(shuō)，提供了更多現(xiàn)金流的保證。所以，缺乏資金的快速回籠，企業(yè)研發(fā)的進(jìn)程也會(huì)受影響，進(jìn)而影響到一二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)其基本面的深度研判。

不過(guò)，在醫(yī)改政策的不斷深化下，那些沒(méi)有創(chuàng)新價(jià)值的產(chǎn)品終將會(huì)出局，原先因利益捆綁消耗大量資金的帶金銷(xiāo)售等腐敗也有望肅清，" 中間環(huán)節(jié)的泡沫被撇干凈之后，才能引導(dǎo)資本、資源向產(chǎn)業(yè)端上游供給端當(dāng)中充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品以?xún)A斜。" 前述經(jīng)理如是說(shuō)。

陣痛期影響賽道投融資

資本在逐利的過(guò)程中也有時(shí)間成本，尤其對(duì)產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，政策趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)之下，過(guò)去幾年的賬面回報(bào)連年收縮。從記者了解的情況來(lái)看，單只基金的年化 IRR 水平已經(jīng)降至 10% 上下，且是保守估計(jì)，甚至?xí)汀?/p>

" 過(guò)去高一點(diǎn)的可能達(dá)到 30%~40%，最近行業(yè)多處在 10% 甚至更低的水平。" 據(jù)華南一位醫(yī)藥投資基金的管理者介紹，根本原因還是在于估值難有進(jìn)一步提振的空間，且在退出端依然面臨非常大的不確定性。

據(jù)了解，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)融資之后，曾憑借港股上市條件中的 18A 政策大量上市，過(guò)去 5 年間，共有 60 家創(chuàng)新型藥企上市，其中不乏百濟(jì)神州這樣引領(lǐng)行業(yè)的龍頭公司。（注："18A" 是指 2018 年 4 月，香港聯(lián)合交易所開(kāi)啟重大上市制度改革——在主板上市規(guī)則中新增第 18A 章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司提交上市申請(qǐng)。）

囿于上市后估值表現(xiàn)備受爭(zhēng)議，很多估值泡沫被接連戳破，使得內(nèi)地未實(shí)現(xiàn)盈利的醫(yī)藥企業(yè)不再將港交所作為上市首選，而是聚焦科創(chuàng)板。有意思的是，科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)也在對(duì)標(biāo) 18A 放寬企業(yè)的盈利水平。

不過(guò)，隨著醫(yī)藥股下跌，近期也會(huì)看到像智翔金泰上市即破發(fā)的情況，業(yè)界再次呼吁嚴(yán)把擬上市企業(yè)質(zhì)量關(guān)。前述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)副總也表示，提高未盈利企業(yè)上市融資效率有助其研發(fā)投入的跟進(jìn)，但確實(shí)在市場(chǎng)認(rèn)可方面或有一定瑕疵，甚至有些企業(yè)再堅(jiān)持一到兩年就能看到盈利，依然選擇提前沖擊 IPO。

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如果進(jìn)一步從嚴(yán)把關(guān)，現(xiàn)有機(jī)構(gòu)存量擬 IPO 企業(yè)的上市預(yù)期將要大比例縮減，該副總表示，至少將推遲一年到一年半甚至更長(zhǎng)時(shí)間，假如第五套標(biāo)準(zhǔn)完全取消，那將意味著企業(yè)必須要拿到銷(xiāo)售許可證才行。

不過(guò)，就目前的創(chuàng)投行業(yè)來(lái)看，套利投資的 LP 仍不在少數(shù)，退出受阻勢(shì)必影響此類(lèi)投資人的跟進(jìn)意愿，或直接選擇觀望，或要求提前退出資金離場(chǎng)。

受訪者普遍表示，IPO 放緩的積極面在于機(jī)構(gòu)對(duì)于項(xiàng)目的爭(zhēng)奪趨緩，估值可控，但的確會(huì)使得本就募資艱難的生物醫(yī)藥行業(yè)再遇困難，畢竟從反饋來(lái)看，投資者結(jié)構(gòu)當(dāng)中，社會(huì)資本的參與度已近乎消失，市場(chǎng)投資規(guī)模也屢現(xiàn)萎縮。

今年上半年，PE/VC 市場(chǎng)生物技術(shù)及醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的投資案例數(shù)量及規(guī)模都已經(jīng)出現(xiàn)明顯的下降。據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，VC 案例數(shù) 324 起，同比減少 35.3%，投資金額 146.33 億元，同比減少 49.8%；PE 案例數(shù) 360 起，同比減少 26.5%，投資金額 274.47 億元，同比減少 32.5%。

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