文｜海豚投研

$ 嗶哩嗶哩 .US 小破站發(fā)財(cái)報(bào)了，二季度總體來(lái)說(shuō)好壞參半。好的是廣告商業(yè)化加速，差的是今年收入指引下調(diào)（游戲拉胯）以及流量難達(dá) 4 億目標(biāo)的見(jiàn)頂跡象。

(資料圖)

具體來(lái)看：

1、流量有回暖，但不多：除了關(guān)注一直以來(lái)的商業(yè)變現(xiàn)問(wèn)題是否有突破外，對(duì)于 Q2 我們還比較關(guān)心平臺(tái)生態(tài)的活躍數(shù)據(jù)是否有回暖，并回到增長(zhǎng)的趨勢(shì)上？

總體看下來(lái)，流量在淡季出現(xiàn)了凈增，肯定是有回暖的。但是實(shí)話也要講，現(xiàn)在的狀態(tài)離 4 億目標(biāo)也是越來(lái)越遠(yuǎn)了。

當(dāng)然公司本身也在刻意強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量用戶增長(zhǎng)，即粘性較高的日活指標(biāo)。但可能更多的是當(dāng)下的無(wú)奈之舉，做用戶意味著要更多的投入，與減虧的第一目標(biāo)背道而馳。

2、收入指引下調(diào)：二季度公司更新了全年指引，從 240-260 億下調(diào)至 225 至 235 億，目前市場(chǎng)預(yù)期是 240 億，說(shuō)明在過(guò)去一個(gè)月已經(jīng)在逐步降低預(yù)期。指引下調(diào)，可能主要源于游戲（新品上線延期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)）和直播（監(jiān)管），廣告則仍然是增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

（1）商業(yè)化空間打開(kāi)？再看看：二季度商業(yè)化進(jìn)展超出了市場(chǎng)預(yù)期 / 公司指引，不過(guò)因?yàn)榛鶖?shù)小，所以預(yù)期差實(shí)際也就是近 1 億元人民幣。二季度海豚君對(duì)線上廣告本來(lái)預(yù)期就不錯(cuò)，B 站因?yàn)?618 幾個(gè)電商平臺(tái)也扎堆投了廣告，Q1 都有 22% 的增速，基數(shù)明顯更低的 Q2，其實(shí)有一個(gè)更高的 36% 的同比反彈也能理解。

雖然顯著超了市場(chǎng)預(yù)期的 25% 同比增速，但機(jī)構(gòu)的預(yù)期基本是和上季度公司給的指引基本一樣，所以到底是預(yù)期引導(dǎo)得好，還是市場(chǎng)真的對(duì) B 站商業(yè)化預(yù)期不高，這個(gè)可能還需要謹(jǐn)慎的去看待。

另外由于 B 站在非游戲、二次元領(lǐng)域的廣告商一直有轉(zhuǎn)化效果一般的問(wèn)題，所以商家投放的持續(xù)性也建議繼續(xù)觀察一下。

（2）增值服務(wù)穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)與直播滲透有關(guān)：VAS 包含了大會(huì)員以及直播，二季度預(yù)期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng) 10%。拆分來(lái)看，應(yīng)該主要還是直播服務(wù)在用戶中的進(jìn)一步滲透，單用戶打賞金額增加帶來(lái)。

（3）游戲和電商繼續(xù)下滑：二季度游戲和自營(yíng)電商分別繼續(xù)下滑 15%、10%，只是市場(chǎng)對(duì)游戲樂(lè)觀了，對(duì)電商略悲觀。游戲拉胯主要是原定上線的新游延期，以及老游戲流水繼續(xù)下降導(dǎo)致。三季度預(yù)計(jì)有《賽馬娘》國(guó)服以及兩款自研手游上線，游戲收入有望順勢(shì)回暖。

3、廣告帶動(dòng)毛利率環(huán)比提升：廣告收入占比提升，拉動(dòng)了 B 站的毛利率從 Q1 的 22% 提升至 23%，不過(guò)因?yàn)橥瑯痈呙挠螒蛘急认陆担兔实?VAS 占比提升，因此整體來(lái)看毛利率同比提升明顯，但環(huán)比改善并不顯著。

除此之外，影響毛利率拉升效果的，可能也與 B 站 Up 主的花火廣告本身毛利率較低有關(guān)。

最后，再加上裁員、帶寬成本優(yōu)化的效果，B 站減虧力度也略超出市場(chǎng)預(yù)期。

4、購(gòu)回部分可轉(zhuǎn)債：6 月公司將 2027 年到期的剩余可轉(zhuǎn)債全部購(gòu)回，購(gòu)回的原因應(yīng)該是轉(zhuǎn)股價(jià)格相比目前太高（40 美元 / 股），債權(quán)人按照當(dāng)初的約定提前要求公司購(gòu)回。

這樣截至二季度末，B 站僅剩 8 億美金的可轉(zhuǎn)債。其中股性較低的可轉(zhuǎn)債 4.5 億美金，最早贖回日是明年 2024 年年底，目前 B 站賬上凈現(xiàn)金有近 20 億美金，在后續(xù)減虧繼續(xù)進(jìn)行下，暫時(shí)沒(méi)有潛在的融資風(fēng)險(xiǎn)。

5、詳細(xì)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

B 站這次財(cái)報(bào)并不佳，唯一的亮點(diǎn)可能就是商業(yè)化在數(shù)據(jù)上有明顯加速的跡象。在日常體驗(yàn)中，也能夠感受到，B 站整體的廣告加載率有明顯的提高，無(wú)論是公域廣告，還是 Up 主夾帶的贊助種草型廣告。

雖然用戶體驗(yàn)上肯定是有影響的，但現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)社交平臺(tái)，基本上都在加速商業(yè)化，廣告痕跡遍地都是，因此 B 站可能在一些用戶眼中還勉強(qiáng)算得上是最后一片凈土。

而這樣的故事，資本也更愿意去聽(tīng)，尤其是目前不足 2x PS 的估值水平。但由于二季度有季節(jié)特殊性—— 618 電商平臺(tái)扎堆投放 B 站，當(dāng)期轉(zhuǎn)化效果如何有待驗(yàn)證，這影響著廣告主投放的持續(xù)性。

以及市場(chǎng)低預(yù)期是否受公司的主動(dòng)引導(dǎo)，也需要進(jìn)一步的觀察。比如可以關(guān)注一下公司的業(yè)績(jī)電話會(huì)，是否對(duì)廣告的后續(xù)增長(zhǎng)有更明確的戰(zhàn)略動(dòng)作和增長(zhǎng)展望？

除此之外，B 站自研游戲上線后表現(xiàn)，同樣需要合理預(yù)期。今年行業(yè)供給有明顯恢復(fù)，頭部廠商的重磅也比較多，與 B 站同類型的二次元向游戲，也有不少，因此仍然不能太樂(lè)觀。

雖然目前估值低，但二季報(bào)本身還不足以讓海豚君對(duì) B 站完全放下質(zhì)疑。真正的反轉(zhuǎn)何時(shí)到來(lái)，還有待繼續(xù)觀察。

以下為詳細(xì)分析

流量有回暖，但不多

還記得一季度流量旺季不旺，反而大幅度流失，讓海豚君印象頗為深刻。用戶增長(zhǎng)是 B 站還能具備成長(zhǎng)性的標(biāo)志之一，畢竟 4 億目標(biāo)還未實(shí)現(xiàn)。

因此相比于商業(yè)化的老問(wèn)題，這次我們先來(lái)看看內(nèi)容生態(tài)的數(shù)據(jù)如何——總體看下來(lái)，生態(tài)還算穩(wěn)定，存量用戶的粘性在上升。流量在淡季出現(xiàn)了凈增，肯定是有回暖的。但是實(shí)話也要講，現(xiàn)在的狀態(tài)離 4 億目標(biāo)也是越來(lái)越遠(yuǎn)了。

1、二季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）億人，同比增長(zhǎng) 6%，活躍用戶凈回歸了 880 萬(wàn)人。

2、存量用戶的粘性提升，DAU/MAU 達(dá)到 29.8%，歷史新高。日均用戶時(shí)長(zhǎng) 94 分鐘，也是二季度歷史最高水平。3、Up 主日均活躍人數(shù)同比增長(zhǎng) 19%，投稿量同比增長(zhǎng) 43%。由于披露口徑從月活調(diào)整為日活，因此與去年不再直接可比。只能簡(jiǎn)單粗暴的來(lái)看，內(nèi)容生態(tài)基本算穩(wěn)定。

上季度我們重點(diǎn)聊了下 Up 主激勵(lì)下滑帶來(lái)的影響——對(duì)長(zhǎng)尾 Up 主活躍性下滑，從 Up 主活躍人數(shù)披露口徑的變化，其實(shí)也能側(cè)面印證，長(zhǎng)尾 Up 主可能不再是 B 站的主要關(guān)注范圍，畢竟只有頭部 Up 主才能帶來(lái) B 站可以分享創(chuàng)收的廣告、直播打賞以及存量用戶活躍。

商業(yè)化變現(xiàn)：廣告超預(yù)期

商業(yè)變現(xiàn)一直是 B 站被市場(chǎng)詬病的老大難，根本原因上，除了有平臺(tái)用戶消費(fèi)觀的問(wèn)題，也有本身公司選擇的商業(yè)模式以及執(zhí)行效果的影響。

去年初游戲收入開(kāi)始 " 崩盤 "，最被寄予厚望的廣告，雖然在商業(yè)化推進(jìn)的高速發(fā)展期，但因?yàn)楹暧^環(huán)境的原因，難以補(bǔ)足游戲帶來(lái)的收入缺口。

再加上，B 站用戶圈層并不是全量分布，而是具有特定的標(biāo)簽，" 年輕 "、" 二次元 "、" 游戲 "，以及白嫖文化的消費(fèi)氛圍，在文娛行業(yè)供給端整頓、宏觀壓力下商家追求高轉(zhuǎn)化的去年，B 站的廣告轉(zhuǎn)化效果很一般，因此后勁不足。

反觀二季度，先從行業(yè)上看，游戲供給逐步恢復(fù)，電商、本地商服、文旅消費(fèi)反彈帶來(lái)同比新增的營(yíng)銷需求，因此線上廣告整體規(guī)模相比于一季度，是明顯加速的，前兩天的騰訊音樂(lè)、騰訊財(cái)報(bào)都可以驗(yàn)證。

因此 B 站的廣告加速，也能夠在預(yù)料之中。不過(guò)與預(yù)期相比，還是高出了 1 個(gè)億，同比增長(zhǎng) 36%。當(dāng)季缺新游，后續(xù)上新密集

二季度游戲表現(xiàn)拉胯，與本季度二季度沒(méi)啥新游戲，同時(shí)老游戲超預(yù)期下滑有關(guān)。因此實(shí)際同比下滑 15%，比市場(chǎng)預(yù)期和公司指引的下滑 10% 要更差一些。

展望下半年，7 月《搖光錄：亂世公主》已經(jīng)上線，并且今日上線了射擊游戲《斯露德》，8 月末還有《賽馬娘》國(guó)服《閃耀！優(yōu)俊少女》公測(cè)，以及四季度也有一些獨(dú)代的游戲，因此預(yù)計(jì)下半年游戲環(huán)比上半年會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)。不過(guò)今年行業(yè)供給有很大改善，頭部廠商的重磅也比較多，海豚君對(duì) B 站游戲的競(jìng)爭(zhēng)力并不是很有信心。

比如同為二次元游戲，雖然《賽馬娘》在日本熱度較高，B 站做代理的話應(yīng)該也不會(huì)差，但米哈游的《崩壞 3》在日本上線時(shí)，對(duì)《賽馬娘》有比較大的影響，因此在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，是否會(huì)面臨相似的局面也未可知。因此，建議對(duì)今年的游戲預(yù)期謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

直播繼續(xù)滲透，但監(jiān)管影響需要關(guān)注

二季度增值服務(wù)因?yàn)橹辈?nèi)容的滲透加深，同比增長(zhǎng) 9%，基本符合指引和預(yù)期。不過(guò)，因?yàn)榻趯?duì)直播內(nèi)容有了新的監(jiān)管加碼，因此可能需要關(guān)注對(duì)后續(xù)直播增速的影響。

此外，大會(huì)員本季度也新增了 25 萬(wàn)訂閱，但不及整體流量池的擴(kuò)張，付費(fèi)率進(jìn)一步下降至 6.3%。裁員效果推動(dòng)繼續(xù)減虧

最后收入上因?yàn)椴煌瑯I(yè)務(wù)間的結(jié)構(gòu)變化，毛利率被增長(zhǎng)明顯更高的廣告環(huán)比拉升了 1pct，同比則更明顯，毛利率改善了 8 個(gè)點(diǎn)，不過(guò)公司指引到位，因此也基本符合預(yù)期。

從成分結(jié)構(gòu)來(lái)看，總成本同比下降了 2%，較 Q1 有一定放緩，主要源于帶寬成本的下降，以及電商成本隨電商業(yè)務(wù)收入同步下降。

但收入分享成本同比增加了 8%，在游戲同比 15% 下滑下，收入成本的增量應(yīng)該就是主要來(lái)自于花火廣告分給 Up 主、直播流水分給主播和工會(huì)了。

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用則實(shí)實(shí)在在的下降 14%，其中相比一季度，營(yíng)銷費(fèi)用均大幅度下滑外，二季度的管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用二季度有更明顯的下降，分別同比下降了 21% 和 10%，這應(yīng)該主要就是來(lái)源于裁員的效果。因此這樣的控費(fèi)效果還將持續(xù)一整年，但相比費(fèi)用上摳摳搜搜省出 3、5 個(gè)億，占比最大的成本項(xiàng)（內(nèi)容成本 + 收入分成成本）又偏剛性，因此只有商業(yè)空間打開(kāi)才是解決盈虧問(wèn)題的根本。