AI投資類似用一級投資范式在二級市場里尋找標的，這種“低勝率、高賠率”一定不適大部分個人投資者。

(資料圖片僅供參考)

GPT-4發(fā)布后，人工智能板塊再次走出一波大行情，A股相關概念股近一兩個月以來總體表現(xiàn)非常亮眼，AI引領的TMT板塊大放異彩，整體板塊漲幅超過了30%，漲幅翻倍個股多達五十余只。基金經(jīng)理吳悅風敏銳把握到了這次機會，據(jù)”私募排排網(wǎng)“統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，他所管理的基金從今年年初截止至4月14日收益為30.88%。

隨著大模型軍備競賽正式打響，A股人工智能板塊是否會持續(xù)火爆？《科技投資課》上周四邀請了吳悅風，請他分享了對人工智能板塊后市變化、人工智能產(chǎn)業(yè)落地等熱點問題的看法。此次直播課由《巴倫周刊》中文版副總裁王晶主持。

嘉賓導師：

吳悅風

嘉越投資合伙人、基金經(jīng)理。廈門大學經(jīng)濟學學士，中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學碩士，特許另類投資分析師（CAIA），北美準精算師候選人，14年從業(yè)經(jīng)歷。曾任灃京資本合伙人，安邦保險資管公司權益投資經(jīng)理與股指期貨專業(yè)風險責任人。微博及公眾號《月風投資筆記》作者，全網(wǎng)近300萬粉絲。曾獲80后最具潛力私募基金經(jīng)理獎、《巴倫周刊》中文版2021年度40歲以下投資精英等獎項，三年期金牛私募管理公司獎前核心成員。以下內(nèi)容根據(jù)部分直播對話整理。

人工智能板塊已經(jīng)走出了一波大行情，如何看后市？

吳悅風：我覺得出現(xiàn)調(diào)整是一個很合理的情況，大家都知道這個板塊到現(xiàn)在為止的漲幅已經(jīng)非常猛烈。

調(diào)整其實分為兩種調(diào)整：一種是偏行情結束式的調(diào)整；第二種是“去偽存真式”的調(diào)整。我認為調(diào)整是必要的。這里的調(diào)整很有可能是第二種，它更多是對于不同的公司、不同的業(yè)績是否能夠逐步落地的一個確認的過程。這種調(diào)整是良性的，是一個合理調(diào)整的范疇，包括后面的行情依然還有很大的空間，而且調(diào)整周期其實也不會像大家想象那么長。

有一點需要注意，AI板塊、AI行業(yè)的進化速度，包括新產(chǎn)品、新生態(tài)的出現(xiàn)速度會比大家想象的要快。你會發(fā)現(xiàn)，以前歷史上很多一輪大級別的行情，可能中間會有3~4次這種大級別調(diào)整，每次調(diào)整時間可能會持續(xù)1~2個月。但是這一次AI板塊，調(diào)整時間只有大約一個月甚至更短，整體市場回調(diào)非常明顯，調(diào)整非常劇烈。

最近調(diào)整有一個很有意思的細節(jié)：

比如說TMT四大板塊里，當傳媒板塊出現(xiàn)一個比較激烈的調(diào)整，也就是“應用端”出現(xiàn)調(diào)整的時候，你會發(fā)現(xiàn)“算力”板塊，也就是偏硬件、通信、電子那端的漲幅就會非常明顯。此時，像硬件、服務器，包括半導體，就會出現(xiàn)一些明顯的調(diào)整跡象，這時整個傳媒板塊又出現(xiàn)一次非常明顯的接力，把這個行情又往上推，會頂住。

目前，偏“硬”的一端已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整狀態(tài)，但是偏“軟”這一端，尤其是數(shù)據(jù)這一端又重新開始走強。

AI其實是有三大板塊組成：算力、模型、數(shù)據(jù)。如果在三大板塊里再加一個“生態(tài)”或者“應用”板塊，構成的這四大板塊就是：數(shù)據(jù)、算力、模型和應用。最近一段時間，市場完全在遵循這種“四四維度”輪動式的調(diào)整狀態(tài)。

在另外幾個板塊調(diào)整的時候，其實又有一個板塊在新高或者說接近于新高去進行輪動，這種輪動我并不傾向于認為它是一個比較壞的狀態(tài)，這反而可以說明，大家持續(xù)地在挖掘這個板塊里的細分機會，做一個“高低切”的狀態(tài)。

所以我覺得，與其說是板塊見頂跡象，不如說是一個典型的“高低切”的這種蓄力的狀態(tài)。

我們肯定要去討論“高低切”這種“切換式輪動”：在歷史上看，有些時候它也是一個“行情建立”的象征，但我覺得最重要的一點是——要觀察整個行情的生命周期，包括背后代表的產(chǎn)業(yè)周期處在一個什么階段，這也是非常重要的。

所以，在今年年初時候，很多人對于AI板塊印象不好的原因就在于，二三月份的第一輪行情，很多個股的基本面問題很大，我并不否認這點，因為在行情最開始啟動的階段，往往什么樣的股票都能漲，而且很多股票基本都很差，炒的完全是概念，不知道哪個東西能落地、哪個公司真正有基本面、哪個東西在國內(nèi)能進行一個映射。

如果用2015年的新能源舉例，現(xiàn)在AI的情形和它類似：概念和方向基本正確，但是找不到相應的標的，基本面并不扎實，所以就會呈現(xiàn)一個非常典型的純炒概念或炒垃圾、炒邊緣的狀態(tài)。

AI板塊走到今年3~4月份第二輪行情的時候，有個非常明顯的特征，國內(nèi)的大模型紛紛面世，對于是否擁有大模型這件事沒有爭議，唯一有爭議的地方是我們的大模型處于何種發(fā)展階段——使用的是開源算法、水平大概相當于GPT2.0水平、可能遭遇算力瓶頸、學習的語料數(shù)據(jù)有限，這些沒有什么不好意思承認的。

但即便如此，大模型也已經(jīng)對公司的股票增長和人力成本、以及一些標的的基本面造成了明顯的影響，并且已經(jīng)形成了初步的訂單，只是說目前的商業(yè)模式還沒有到達變現(xiàn)的階段。

商業(yè)模式有兩種，一種是加收入，一種減成本。減成本的雛形已經(jīng)看到了，現(xiàn)在人工智能板塊的現(xiàn)狀，類似于新能源在16~17年之間的階段，國內(nèi)外的品牌都開始推出一些新能源車型，雖然銷量不高，但已經(jīng)開始逐步增長，也是從炒概念轉移到了對業(yè)績和訂單的確認。

新能源的第三輪行情，在于業(yè)績逐步落地之后，大家看明白了產(chǎn)業(yè)趨勢和格局之后，資本市場伴隨著新能源走過一段很長時間，那時需要確認的就是，這里面有沒有最終的贏家或者絕對的贏家。

可以作為例子的是，我們國內(nèi)電池廠商的頭部標的，因為大家都確認它是一個行業(yè)絕對龍頭，不只是看到訂單，還能確認它的行業(yè)地位、議價能力和利潤量級，這就是所謂的第三輪行情。

所以，當年的新能源就是典型的：第一輪炒概念，第二輪炒訂單和業(yè)績，第三輪炒行業(yè)競爭、行業(yè)格局、行業(yè)龍頭，以及最后誰會把這個行業(yè)大部分利潤吃掉。

從這個角度上來看，最近的人工智能板塊其實是很典型地進入到了“第二階段”的價值挖掘。

現(xiàn)在這個階段，大家開始更關注哪里？

關注你能不能拿出來真的大模型，拿出來真的訂單，能不能真的把成本給削減下去？你會發(fā)現(xiàn)，市場并不是無理性地去單純?nèi)コ醋鬟@個板塊。

新能源是制造業(yè)，訂單和收入清晰，所以到后期，人工智能與新能源主要會有兩點區(qū)別：

第一，人工智能是偏“軟”的，偏向應用端，所以迭代會特別快，因為根據(jù)摩爾定律，軟件的迭代速度，遠比硬件更快。所以，因為整個行業(yè)的天然內(nèi)生特性，導致它的迭代走勢會更快一點。

第二是，由于行業(yè)特性影響，和新能源熱炒有三階段不同，人工智能可能還有“第四階段”。對人工智能板塊第三階段“商業(yè)模式兌現(xiàn)時期”的考察，商業(yè)模式是否出色，要更優(yōu)先于對訂單和利潤的驗證，因為在此階段的主要任務是搶占客戶，如果過度追求利潤反而會帶來損傷。

以微信為例，在初期，微信開放免費使用積累用戶，待商業(yè)模式穩(wěn)定和行業(yè)地位穩(wěn)固后，才開始加入廣告，由此進入第四階段——變現(xiàn)。

當然中間每一個階段進行跨越的時候，一定會有一些不及預期，或沒有辦法在這一輪競爭領域獲得優(yōu)勢的公司被淘汰掉，中間伴隨著的就是所謂的震蕩期，比如第一輪是炒作概念，第二輪是看訂單，你會發(fā)現(xiàn)第一輪炒作的很多龍頭或者相當比例的公司，其實已經(jīng)不能再創(chuàng)造新高了，這就是一個不斷去賽馬，不斷去“去偽存真”，挑出來最優(yōu)秀、最優(yōu)質(zhì)公司的過程，但這對于投資者要求會，可能也會更高一些。

我認為，整個人工智能板塊目前處于第二階段的震蕩期，在目前還沒有較好的商業(yè)模型的情況下，如果繼續(xù)上行可能會有一些風險。當震蕩時間足夠長之后，才有可能會形成一個新的更加健康、更加可推論，或者說更加可跟蹤的未來，所以，我非常樂于見到這段時間行情震蕩出現(xiàn)調(diào)整。我個人非常抵觸，在不顧基本面或不顧一些市場的客觀環(huán)境在繼續(xù)上沖，我覺得這是非常不合理的，這里調(diào)整的時間越長，或者說這種橫盤震蕩調(diào)整的時間越長，這一輪TMT行情就會走得越遠，如果運氣好，我們可能會看到這一輪TMT行情，甚至有可能會持續(xù)到年底。

人工智能板塊后面還有兩輪行情，第三階段是商業(yè)模式，最后到第四階段才去看利潤，目前，我們距離第三階段仍然還有一定的距離。

在ChatGPT帶動下，人工智能在哪些產(chǎn)業(yè)會更好落地？

吳悅風：可能會跟很多人想象的不一樣，我認為人工智能會在絕大部分的行業(yè)都有落地，就像4G和互聯(lián)網(wǎng)在絕大部分的行業(yè)都有落地一樣，它對于各個行業(yè)的改造其實是一個潛移默化的過程。

當然，如果說它對哪些行業(yè)改造幅度更大，目前市場最關注的肯定是TMT這些板塊，包括傳媒、互聯(lián)網(wǎng)這些，可能會改造的更明顯一點。

本質(zhì)上并不是人工智能改變了我們的生態(tài)，在應用層面可能每一個企業(yè)都要通過API借口接入GPT，人在生活場景里也依然是通過日常使用的平臺來接入GPT，而不是打開專門的人工智能網(wǎng)頁進行使用。所以并不是人工智能淘汰行業(yè)和職業(yè)，而是不會利用人工智能的行業(yè)、企業(yè)和人。

有兩點很重要：第一，人工智能到現(xiàn)在為止，依然是一個“工具”的概念；

第二，人工智能對于人力成本相對來說最高的行業(yè)，對于專業(yè)知識門檻最高的行業(yè)，對于服務的標準化和合規(guī)性要求最高的行業(yè)的改造能力是最強的。通俗來講，如果你不是一個資本密集型行業(yè)，人工智能對你的效益會更大。

所以大家第一反應就是游戲行業(yè)人工智能化，因為游戲行業(yè)唯一的固定資產(chǎn)就是電腦，沒有所謂的爭議上的硬的固定資產(chǎn)。

其次是金融行業(yè)，因為金融行業(yè)的人工成本是最高的，門檻也最高，人工智能可以在非常短的時間內(nèi)針對不同的客戶需求制定出最符合的方案，又可以“耐心準確”地提供較長時間的一對一解答服務。

那么現(xiàn)在的情況就是，誰先接入AI，誰先在自己的APP端實現(xiàn)這個功能，誰先贏。

做的最好的那個人甚至有可能會成為第二個支付寶，但如果你不接入這些，你就有可能會被這個時代給淘汰掉。

這就是行業(yè)重塑機會。最終每個行業(yè)和產(chǎn)業(yè)都要接入到AI，但一定是資產(chǎn)質(zhì)量越輕、人工成本越高的、底層數(shù)據(jù)庫越完整的產(chǎn)業(yè)會越受益，包括金融、互聯(lián)網(wǎng)、軟件這些行業(yè)都會大幅受益，這是一個非常重要的向上效率提升的過程，這是減成本階段。

另外，在加收入方面，誰能用AI變現(xiàn)出來新的商業(yè)模式，可能它也是大幅受益的。這個成本的邏輯其實是非常清晰的，甚至很多公司很多行業(yè)的格局都要被顛覆掉。

作為經(jīng)歷過2013-2015年完整TMT大行情的老基金經(jīng)理，有什么經(jīng)驗教訓分享？

吳悅風：在技術起點或者大的變革來臨之前，往往會出現(xiàn)顛覆式場景。

反應到盤面上來說，在技術起點期，行業(yè)老二老三去顛覆老大的可能性是不低的——以特斯拉打贏豐田、微軟沒有首先研發(fā)而是通過投資OpenAI研發(fā)出GPT技術為例。

所以在行業(yè)大變革來臨前，投資范式一定是以大為美，以強為美。而這輪AI投資形成了一個新范式：老二的優(yōu)勢或者說行業(yè)顛覆者的優(yōu)勢，機會可能更大，底層原因是基本面相對來說差一點的公司，它可能更會積極地新技術新產(chǎn)業(yè)，抓住救命稻草，實現(xiàn)彎道超車。

這就形成了一個階段式的，并不是以大以強以行業(yè)老大為美的格局，這讓大部分投資者并不適應，但在大的技術起點之下，這是符合情理的。

在一個行業(yè)大的技術變革來臨的時候，是看不到利潤的。

因為在初期，誰是最終的贏家是具有不確定性的，本質(zhì)上來說，在新技術起點做前瞻性投資，也類似于主題投資的時候，誰也不知道誰一定會贏，但大家都知道最后贏那個可能它的贏面會非常強，非常有可能會獲得一個市值上的幾倍、幾十倍、上百倍甚至上千倍的增長，這就形成了一個非常典型的低勝率、高賠率投資。比如，字節(jié)跳動在算法技術層面彎道超車騰訊。

如果說你能找出來一家新的字節(jié)跳動，它的市值可能會翻1000倍，但你找到它的概率只有1%，所以“低勝率、高賠率”一定不符合大部分個人投資者。AI投資類似用一級投資范式在二級市場里尋找標的。對于個人投資來說，參與的時候需要謹慎。

最后非常有可能還是會進入到一個泡沫階段。起初你會發(fā)現(xiàn)雞犬升天，最后一地雞毛，這個一地雞毛，你拉短了看70%~80%的公司要倒下，但是可能最后有10%~20%公司可能像2013~2015年騰訊一樣，穿越牛熊，成為非常厲害的頭部公司，是有可能性的。

這是我回顧2013~2015年的TMT行情后提醒大家要注意的細節(jié)，你需要知道機會和風險在哪里，投資范式是什么，要根據(jù)自己的風險偏好、投資能力，謹慎考慮要不要參與這個行情。

互動問答環(huán)節(jié)

Q1：個人投資者如何做到您說的“去偽存真”？

A：我跟大家說句實話，整個人工智能板塊或TMT板塊的學習能力和學習效應特別強，我不建議大家貿(mào)然進入這個行業(yè)。

Q2：有讀者提到《巴倫周刊》中的一篇文章，文中說谷歌Bard和OpenAI的ChatGPT建議投資者暫時回避人工智能股票。當然這說的是美股了，咱們現(xiàn)在說的是A股。您覺得此時要提醒投資者注意這種火爆行情下的逆向投資思維嗎？還是說您堅持認為，逆向投資并不適用當下，并不適用于您說的大行業(yè)大變革前的獨特投資邏輯？

A：為什么我說人工智能板塊這一次其實有點不一樣，在于這一次人工智能的所有的產(chǎn)業(yè)的主導投入方，包括未來的這種變現(xiàn)模式，都是在一些大機構大企業(yè)，包括這些對頭部的企業(yè)手里。站在一個客觀角度來看，他們對這東西的未來的認知肯定是最準確的，因為他們并不是雜牌軍，他們都是最正規(guī)或最優(yōu)秀的企業(yè)，最聰明的一幫人在里面，所以我覺得這次不會演變成為以往的糟糕情況。

其次，我覺得需要強調(diào)就是說市場任何時候都會有泡沫，但是很多人用美股去映射A股，我覺得投資方式有點問題，大家都知道美股是一定是屬于單期出業(yè)績，但是我們國內(nèi)A股這個投資方式是不一樣的。

Q3：您怎么來評價針對GPT網(wǎng)信辦出臺的征求意見稿？投資者應該怎么理解這件事情？

A：我覺得是好事情，大家知道我是看傳媒出身的，因為以前游戲經(jīng)歷過百號暫停各種各樣的事情，我原本以為征求意見會比我想象的要再嚴厲一點，但是比我想象的稍微好一點，要求都比較合理，所以我覺得這其實是更像是一個“規(guī)范式”的文件，而不是一個“約束式”的文件，這點我覺得其實比我預期要好。

Q4：前面談到了算力、算法、數(shù)據(jù)、應用這幾個方向，也提到目前我們正處于第二階段的震蕩期，那么在現(xiàn)階段和接下來的第三、四階段，如果有個人投資者想?yún)⑴c，吳老師建議個人的投資者更多的去研究哪個方向？

A：以我自己的想法來看，肯定還是數(shù)據(jù)。因為初創(chuàng)初期數(shù)據(jù)庫的邏輯性要很強，OpenAI很厲害的地方就在于最開始的時候，用的數(shù)據(jù)很多都是學術文獻，包括它用了非常多的人工做數(shù)據(jù)做標注、清洗，保證了最早的那批給大模型學習的都是最優(yōu)質(zhì)的數(shù)據(jù)，所以我覺得“數(shù)據(jù)”，路可能會走得最遠。

《科技投資課》是《巴倫周刊》中文版近期推出的直播課程，擬圍繞“科技”主題搭建一個跨界學習組織，我們將邀請科技相關方向的一級機構投資人、二級機構基金經(jīng)理和分析師、技術專家、科技公司創(chuàng)新者和創(chuàng)業(yè)者等精英擔任導師，用視頻直播方式，講解當下全球科技創(chuàng)新趨勢、一二級市場投資機會，以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)機會。

直播課計劃涵蓋內(nèi)容包括高端制造、新能源、新材料、新生物、人工智能、區(qū)塊鏈、元宇宙、AR/VR/MR、Web3等。

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