3月23日，林鵬熬了一次夜，在等待凌晨2點(diǎn)的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之前，他看了一篇比爾·蓋茨稱GPT是40余年來最具革命性技術(shù)進(jìn)步的文章。

在更普遍的意義上，這個(gè)夜晚高度濃縮了大部分基金經(jīng)理在2023年第一個(gè)季度里的注意力重心：

(資料圖片)

硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)銀行體系流動(dòng)性的擔(dān)憂，是宏觀上最大的變量；而GPT的躍進(jìn)，則是一種更為顛覆性的變革，即便不是黃仁勛說出AI的「iPhone時(shí)刻」，人們也早已在與ChatGPT的對(duì)話中，感受到了一種前所未有的進(jìn)步。

「對(duì)全世界來說，技術(shù)發(fā)展的大時(shí)代來了，再去搞存量爭(zhēng)奪已經(jīng)沒有意思了。我非常看重這次科技進(jìn)步的影響，本身A股的科技股也好，全球半導(dǎo)體周期都是低位，有了新的投資之后，會(huì)不會(huì)進(jìn)入新一輪繁榮周期？我是挺樂觀的。」

林鵬過去在TMT領(lǐng)域的投資上頗有建樹，也在很大程度上代表了伴隨蘋果產(chǎn)業(yè)鏈崛起的那一代價(jià)值型基金經(jīng)理。

可是過去幾年，整個(gè)消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)陷入了一種令人沮喪的存量博弈，需求下滑疊加大國(guó)摩擦，究其根本還是缺乏真正激動(dòng)人心的產(chǎn)品創(chuàng)新，重燃人們第一次見到iPhone時(shí)的那種澎湃。

大模型的涌現(xiàn)能力，對(duì)于林鵬來說是一個(gè)高度敏感的事情，產(chǎn)品創(chuàng)新周期一旦得以加速，很多公司就能真正走出自己的第二增長(zhǎng)曲線。

與此同時(shí)，對(duì)于這位2017年公募股票型冠軍來講，完成私募生涯的凈值增長(zhǎng)，是創(chuàng)業(yè)的頭三年里最重要的命題，但市場(chǎng)也給出了極其殘酷的考卷。

對(duì)于林鵬這樣自下而上做個(gè)股精選、不以賣出為目的而買入的基金經(jīng)理來說，一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的宏觀環(huán)境是方法論能夠有效兌現(xiàn)收益的大背景，偏偏后疫情時(shí)代里，市場(chǎng)幾乎就是在充滿變數(shù)的宏觀事件里起起落落，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了許多人過去的經(jīng)驗(yàn)。

用林鵬自己的話說，「總有一種力量要你改變自己，過去兩年這個(gè)力量特別強(qiáng)特別極端。」

林鵬確實(shí)也做出了一些改變。

比如美聯(lián)儲(chǔ)究竟怎么應(yīng)對(duì)硅谷銀行危機(jī)這種事件，本身很少會(huì)出現(xiàn)在他那套注重微觀個(gè)股的框架里，但現(xiàn)在他也要想清楚最壞的情況是什么、概率會(huì)多大；比如作為主觀多頭出身的基金經(jīng)理，他罕見地討論起了自己對(duì)衍生品以及對(duì)沖組合的興趣。

又比如在談?wù)搶?duì)新事物的理解時(shí)，他也會(huì)放下驕傲，「接受自己可能沒有年輕人那么好?！?/p>

隨著行業(yè)發(fā)展，越來越多的本土私募基金開始研究和配置衍生品以對(duì)沖組合風(fēng)險(xiǎn)

但有些更底層的東西，其實(shí)未曾動(dòng)搖。在方法論上，林鵬從來沒有懷疑過價(jià)值投資的有效性——一個(gè)公司長(zhǎng)期正向的現(xiàn)金流是商業(yè)世界里幾千年的常識(shí)，不因任何時(shí)代變局而改變。

在這個(gè)基本面的價(jià)值判斷維度上，林鵬在市場(chǎng)的考驗(yàn)里保持了自己的堅(jiān)定——

「我們重倉(cāng)是有調(diào)整，只是說發(fā)現(xiàn)了更有性價(jià)比的股票，而不是看錯(cuò)，應(yīng)該說這三年是沒有明顯錯(cuò)的?！乖谛袆?dòng)上，林鵬也保持了與認(rèn)知的一致，也許有錯(cuò)過的成長(zhǎng)性，也許有賣出高估值時(shí)的不夠堅(jiān)決，「但從來沒有在底部減倉(cāng)任何一家優(yōu)秀的上市公司?！?/p>

根本的問題，在林鵬看來，價(jià)值投資在中國(guó)是有周期的，上行周期走到最后會(huì)泡沫化，下行周期的尾聲就會(huì)極度低估。這種周期往復(fù)既和投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，也有參與者之間過度競(jìng)爭(zhēng)的因素。

在最煎熬的時(shí)候，既是對(duì)方法論本身的信念堅(jiān)定了林鵬的投資，也是那些用價(jià)值投資的眼光篩選出來的上市公司給了他莫大的支撐。

「很多公司盡管股價(jià)跌了很多，管理層仍然會(huì)對(duì)未來要做什么事情充滿規(guī)劃，即便他直面中美關(guān)系的變化，直面疫情的影響，他們背負(fù)的壓力要比我們投資人大很多，甚至必須拋開信心不信心的問題，就是要繼續(xù)做一些事情。我從他們身上得到了很大的鼓舞，當(dāng)然他們一定是上市公司里的少數(shù)?！?/p>

站在如今創(chuàng)業(yè)即將滿三年的節(jié)點(diǎn)上，面對(duì)他的持有人，林鵬有很多需要回答的問題。在經(jīng)歷了系統(tǒng)性的思考之后，他接受了遠(yuǎn)川投資評(píng)論的訪談，向我們深度剖析了創(chuàng)業(yè)以來他對(duì)投資組合、市場(chǎng)變化甚至創(chuàng)業(yè)這件事本身的思考。

以下是遠(yuǎn)川投資評(píng)論整理的訪談實(shí)錄：

01

堅(jiān)持價(jià)值，即便要經(jīng)歷周期

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：過去兩年多時(shí)間，關(guān)于組合的回撤，你有非常多的思考，里面很重要的一個(gè)結(jié)論是價(jià)值投資并非無(wú)效，而是在中國(guó)市場(chǎng)上是有周期的，如何理解？

林鵬：我是1998年入行，我發(fā)現(xiàn)20多年來，A股市場(chǎng)價(jià)值投資這種風(fēng)格非常清晰的分為三個(gè)周期：在這個(gè)周期里上行、下行，不是市場(chǎng)的上行、下行，而是價(jià)值股相對(duì)成長(zhǎng)股的上行和下行。

第一個(gè)周期是1994年到2001年：

上行周期是在1994年到1997年，原先的這個(gè)市場(chǎng)公司都沒有利潤(rùn)，沒辦法講PE，不合理，太高估了。之后開始有了長(zhǎng)虹這樣一批績(jī)優(yōu)公司，同時(shí)也可以講估值，是價(jià)值投資的啟蒙階段，這個(gè)時(shí)間段內(nèi)上漲前20名的公司，大多數(shù)是高ROE的行業(yè)龍頭。

下行階段從1999年到2001年，主題是資產(chǎn)重組，從基本面角度來說講不清楚。

第二個(gè)周期是2002年到2015年：

2002到2009年是上行階段，2009年到2015年是價(jià)值投資的下行階段。上行階段，比如我們看到了像茅臺(tái)這種典型的公司開始出現(xiàn)，它的特點(diǎn)也還是高ROE，比較穩(wěn)定，漲幅也比較確定。

在下行階段2009年到2015年，這時(shí)候市場(chǎng)主題是中小盤，以市值論漲幅，它的業(yè)績(jī)、基本面也不顯著。

第三個(gè)周期是2016年到2022年：

2016年到2019年的上行階段表現(xiàn)出國(guó)際接軌，海外資金大量進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，給行業(yè)龍頭一個(gè)定價(jià)，特點(diǎn)還是高ROE公司為主，它們的估值從行業(yè)中最低一路突破。

下行階段的2020年到2022年，表現(xiàn)出非常鮮明的賽道投資，集中在某些行業(yè)。

下行階段，各有各的特點(diǎn)，第一次下行階段是資產(chǎn)重組，第二次下行階段是中小盤，第三次下行階段是賽道股，每次都不一樣，但是上行階段基本上都一樣，優(yōu)質(zhì)公司、高ROE、行業(yè)的佼佼者。

站在現(xiàn)在的位置，我們有可能迎來第四次周期，上行周期到底是什么類型的公司？可能還是差不多的，優(yōu)質(zhì)的高ROE公司，非常鮮明的特點(diǎn)。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：出現(xiàn)這種上行階段和下行階段的根本原因是什么？

林鵬：我覺得價(jià)值投資的周期性，一方面是投資者結(jié)構(gòu)，更重要的是來自于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過度激烈，即使是價(jià)值投資也走向過度，從而產(chǎn)生了周期。

中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)總體來說是高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，特別卷。所以每一次波動(dòng)會(huì)走到極致，1997年的時(shí)候，長(zhǎng)虹炒上天；2007年的時(shí)候，寶鋼也炒到了20多倍市盈率，說寶鋼是成長(zhǎng)股；2021年的時(shí)候又把茅臺(tái)炒到了60倍的市盈率。

所謂過度競(jìng)爭(zhēng)的整體心態(tài)，就會(huì)把收益很快「吃干榨盡」。

海外成熟市場(chǎng)比較溫和一些。如果不過度，也沒有這么極端的周期。事實(shí)上巴菲特堅(jiān)持他的方法很穩(wěn)定，大多數(shù)時(shí)候都不錯(cuò)，只有一次，1999年的時(shí)候，人家說巴菲特過時(shí)了，他不投科技股。那是美股最極端的一次了。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：作為投資人，你怎么熬過這種風(fēng)格的周期？沒有懷疑過嗎？

林鵬：我們不知道這個(gè)周期會(huì)持續(xù)多久。預(yù)測(cè)持續(xù)多久，我覺得非常難。很多道理比如別人貪婪的時(shí)候要恐懼，別人恐懼的時(shí)候要貪婪，這種是非常定性的說法。

我覺得最好熬過周期的方法，就是找到優(yōu)秀的企業(yè)。企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)周期波動(dòng)，可能比股票的波動(dòng)周期平緩很多。

其實(shí)去年上市公司的自發(fā)回購(gòu)非常多，我們很多重倉(cāng)股都是有回購(gòu)或者高管增持，那是自發(fā)性的，也不是擺樣子、作秀。能夠看到企業(yè)持續(xù)不斷的進(jìn)步，對(duì)自己公司很信心，這是讓我們能夠支撐下去的重要原因之一。

當(dāng)然，也要判斷企業(yè)所處的行業(yè)是否會(huì)被替代掉，到底是成熟行業(yè)？還是衰退行業(yè)？這個(gè)需要講得非常清楚。

價(jià)值投資陷阱，一般都是低估值買到了衰退行業(yè)。在估值匹配的情況下，我們可以接受它是一個(gè)成熟行業(yè)。當(dāng)然，我們更希望看到的是成熟行業(yè)的公司找到了新的增長(zhǎng)曲線，低估值加上新的增長(zhǎng)曲線，業(yè)績(jī)和估值能夠雙擊。

在方法論上應(yīng)該說我是沒有任何懷疑的。我們壓力大的是，讓客戶承受了壓力。

僅就個(gè)人角度來說，只要確定買的是一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)，又顯著低估，我非常有信心。我也很確定我們研究看待一個(gè)事物的能力，分辨好壞的能力還是很穩(wěn)定的，沒有減弱。隨著經(jīng)歷周期的增加，這方面我們的能力反而是提升的。

但是股票價(jià)格，并不完全體現(xiàn)基本面絕對(duì)的好或壞，很大程度也在于別人怎么看、市場(chǎng)用的什么標(biāo)尺。我覺得過去兩年我們的標(biāo)尺和市場(chǎng)的標(biāo)尺出現(xiàn)了偏差。

過去20多年這種偏差持續(xù)的時(shí)間不會(huì)特別長(zhǎng)，偏離度不那么高。但是過去兩年這個(gè)偏差持續(xù)的時(shí)間特別長(zhǎng)、偏離度特別大。在偏差開始發(fā)生，或者我們認(rèn)為偏差已經(jīng)比較明顯的時(shí)候去做的投資，最終我們得到的是更大的偏差。

但是我相信，任何鐘擺都有擺回去的時(shí)候，偏差越大，擺回去的力度越大，而且速度或許能夠彌補(bǔ)掉過去承受的損失。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你覺得重倉(cāng)的公司，長(zhǎng)期來看，以后會(huì)發(fā)生一個(gè)比較大的價(jià)值毀滅的過程嗎？

林鵬：沒有。我們重倉(cāng)是有調(diào)整，只是說覺得發(fā)現(xiàn)了更有性價(jià)比的股票，而不是說看錯(cuò)了。應(yīng)該說是沒有明顯錯(cuò)的。

我確實(shí)也會(huì)錯(cuò)過很多機(jī)會(huì)，一年前這個(gè)時(shí)候，我們最大的壓力就是"為什么不買新能源"，這困擾了我一年多?，F(xiàn)在我們新能源方面至少?zèng)]有虧錢，還是賺了錢的。另外，還有一些不足的地方是買賣層面，明顯的高估的時(shí)候，賣股票沒有賣得特別堅(jiān)決，底部也不是說每次都可以抓住。

但我們從來沒有在一個(gè)行業(yè)或者個(gè)股極度泡沫的情況下沖進(jìn)去，然后虧錢；或是在底部把明明低估的股票剁掉或者減倉(cāng)，這種事情也沒有過。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：未來價(jià)值投資的風(fēng)格還會(huì)呈現(xiàn)出這種周期性的特征嗎？

林鵬：我覺得未來還是會(huì)有周期的，除非投資者的結(jié)構(gòu)有改變。

本來2016年外資開始進(jìn)入后有了改變，但2018年之后，國(guó)際關(guān)系逐漸緊張，使得穩(wěn)定的長(zhǎng)線資金在市場(chǎng)當(dāng)中的比重減少。任何市場(chǎng)都有偏短期的資金，量化投資、趨勢(shì)投資、游資等等都是合理的存在，只不過因?yàn)槲覀兎€(wěn)定資金減少了，導(dǎo)致短期的資金行為決定了市場(chǎng)的行為。

要接受這樣的事情。

價(jià)值投資的泡沫其實(shí)也是來自于不穩(wěn)定資金，不是說他們不會(huì)參與價(jià)值投資，他們也會(huì)，而且會(huì)讓泡沫變得更猛。我覺得要理解清楚這個(gè)問題，除非市場(chǎng)結(jié)構(gòu)再次轉(zhuǎn)向這種穩(wěn)定的長(zhǎng)線，可能會(huì)比較長(zhǎng)時(shí)間才有希望看到，在那之前價(jià)值投資還是有周期。

只不過現(xiàn)在我們處于另一個(gè)周期的上行起點(diǎn)。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：也就是說，未來和諧匯一的標(biāo)尺和市場(chǎng)的標(biāo)尺還是有可能會(huì)出現(xiàn)階段性的不匹配。

林鵬：對(duì)沖基金的思路其實(shí)是可以幫助我們改善市場(chǎng)標(biāo)尺和我們嚴(yán)重不匹配的時(shí)候，怎么做投資的問題。

比如我覺得我的尺比較準(zhǔn)，量出來一個(gè)17、18厘米的東西，市場(chǎng)的尺可能覺得它只有8厘米，或者覺得它有50厘米，我就去鎖定兩者之間變化的相對(duì)差距。實(shí)際上就是在做配對(duì)交易。

因?yàn)樗旧硎鞘袌?chǎng)中性的，所以我不需要考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、大盤漲跌的問題，只需要更專注地比較基本面可能帶來的股票差距變化。

雖然有一點(diǎn)對(duì)沖基金的思路，但還是根植于我們主動(dòng)的選股，以及對(duì)公司定價(jià)的能力。市場(chǎng)的尺有可能不準(zhǔn)，但是我可以大致定位到它和別人差多少，當(dāng)產(chǎn)生偏差的時(shí)候，我們要用這些思路做投資。

我現(xiàn)在管研究部的要求就是，你不只是推薦，包括你不看好什么也要說，這樣研究員的思路就會(huì)開闊很多。

02

也談AI，是全世界的增量

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：前面提到，現(xiàn)在處于價(jià)值投資一個(gè)新的上行周期起點(diǎn)，信心來自于？

林鵬：首先是目前以高ROE為代表的優(yōu)質(zhì)公司，整體估值水平在歷史上比較低的位置，是后20%分位數(shù)的位置。

其次，從資金流動(dòng)來說，每一次價(jià)值投資的上行期都建立在資金流動(dòng)的基礎(chǔ)上。一方面，海外資金有一部分會(huì)回流。而以中東為代表的一些主權(quán)資金，在人民幣國(guó)際化的背景之下，會(huì)從原先的歐美市場(chǎng)部分流出。

如果能夠帶動(dòng)全社會(huì)對(duì)中國(guó)未來發(fā)展的信心，居民自身的資金流入、海外投資者的流入將會(huì)匯成一個(gè)非常大的浪潮。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：大方向上，你怎么看？

林鵬：去年宏觀事件罕見的多，從歷史上來看，只要其中一件事發(fā)生都可能對(duì)當(dāng)年全球資本市場(chǎng)產(chǎn)生非常大的影響，但是去年持續(xù)不斷發(fā)生了這么多的事情，是以前從來沒有經(jīng)歷過的。今年宏觀形勢(shì)肯定要比去年好，這個(gè)是所有人的共識(shí)。

大的方向，美國(guó)經(jīng)濟(jì)往下，中國(guó)溫和修復(fù)，我也沒有什么區(qū)別于大家的宏觀觀點(diǎn)。

今年到目前為止，宏觀上也出了新的問題，比如說像硅谷銀行、瑞信引發(fā)的銀行體系危機(jī)，我的看法和市場(chǎng)也差不多，定義為流動(dòng)性的問題，是快速加息的副產(chǎn)品，但本質(zhì)上不可能出現(xiàn)2008年那種級(jí)別的事情。

更重要的還是技術(shù)進(jìn)步，我覺得現(xiàn)在又可能迎來一個(gè)技術(shù)創(chuàng)新的時(shí)代了。

不是說ChatGPT這件事出來之后才講，我們一直在梳理里面的邏輯，自從工業(yè)時(shí)代進(jìn)入信息時(shí)代之后，決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素，就從原來蒸汽機(jī)、內(nèi)燃機(jī)的功率，變成了算力。

我們做了一個(gè)圖，90年代的芯片性能對(duì)應(yīng)什么產(chǎn)品，2000年、2010年、2020年的芯片性能又是什么樣的產(chǎn)品。本質(zhì)是基于算力的提升。算力的提升是持續(xù)的，每時(shí)每刻都在發(fā)生。但基于算力所能承載的輸入和輸出，是跳躍式前進(jìn)的。

隨著算力不斷增長(zhǎng)，信息技術(shù)跨越式發(fā)展

手機(jī)在2010年之后沒有特別大的創(chuàng)新，包括2015年的抖音等等都還是在原有的東西上進(jìn)一步做算法推薦，不是新的跳躍式創(chuàng)新。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：對(duì)于智能時(shí)代，你們?nèi)绾瓮蒲菟陌l(fā)展？

林鵬：比如對(duì)ChatGPT的推演，最終形態(tài)一定是人形機(jī)器人；比如對(duì)智能車，算力提升后就能支撐起非常大的視覺識(shí)別運(yùn)算，就能給智能駕駛提供增量。

黃仁勛說「AI迎來iPhone時(shí)刻」，肯定不止是ChatGPT如何運(yùn)用，它是一個(gè)更大范疇的產(chǎn)業(yè)。算力提升了之后，一定會(huì)有新的硬件平臺(tái)、殺手級(jí)應(yīng)用會(huì)出現(xiàn)，甚至是我們現(xiàn)在想象不到的巨大變化。

這是個(gè)一定要重視的科技進(jìn)步，對(duì)全世界來說，有了新技術(shù)，大家就可以不再在存量上搞事了，而是往新技術(shù)上尋求發(fā)展。

另外，A股的科技股，比如電子行業(yè)，去年年底估值和基金配置都是歷史低位。全球半導(dǎo)體周期也是低位，有了新的投資之后會(huì)不會(huì)又進(jìn)入科技主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的繁榮時(shí)期？我挺樂觀的，無(wú)論是做硬件還是做應(yīng)用，都可能有很大的機(jī)會(huì)。

但是我對(duì)于現(xiàn)在市場(chǎng)上一些比較瘋狂的操作，即便能理解，很多事情肯定不會(huì)參與。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你現(xiàn)在的組合里有數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的倉(cāng)位嗎？

林鵬：現(xiàn)在在數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的硬件、軟件、電商以及社交平臺(tái)這些方面的配置應(yīng)該有40多個(gè)點(diǎn)的倉(cāng)位，但不是市場(chǎng)上最熱門的那些AI概念。

會(huì)有新的名字在這波浪潮中崛起，但過去做得不好的，沒有對(duì)未來有過投資，甚至沒有成功過的那些人，我不認(rèn)為他們能夠突然成功。

我認(rèn)為一直在這方面有積累，并且持續(xù)投入，競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的那些公司，會(huì)真正受益于技術(shù)的進(jìn)步，這對(duì)我們而言是更加穩(wěn)健的一種投資思路。

另外一方面，會(huì)有一些新公司可以在這個(gè)浪潮中獲得巨量的發(fā)展速度，也許現(xiàn)在還沒有上市，但未來能成為巨型公司，我們一定要關(guān)注這方面的進(jìn)展。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：現(xiàn)在和諧匯一本身的研究團(tuán)隊(duì)，之前是電子、硬件，相對(duì)偏硬一些的環(huán)節(jié)。新的浪潮下可能會(huì)偏軟，甚至有大量的公司在海外，我們團(tuán)隊(duì)會(huì)有什么樣的調(diào)整來應(yīng)對(duì)這樣的變化？

林鵬：我們團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，也有看軟件和看應(yīng)用的，甚至我們有同事是自己創(chuàng)業(yè)做過標(biāo)定，管過好幾百人。

從研究員的背景，本身的知識(shí)儲(chǔ)備來說，我們有這樣的能力對(duì)關(guān)鍵問題至少是能夠做出"是"與"非"的判斷，可以理解這個(gè)市場(chǎng)上到底什么事情是正確的，什么事情不正確，并且可以有一定的前瞻性。

另外在海外投資方面，我們有小倉(cāng)位在布局，但是我們會(huì)更側(cè)重于那些對(duì)于中國(guó)投研人員更具有優(yōu)勢(shì)的公司，比如產(chǎn)業(yè)鏈、市場(chǎng)在中國(guó)的比重非常大，相比外資我們有一定的研究?jī)?yōu)勢(shì)。

對(duì)于純海外背景的公司，又擁有最新、最前沿的技術(shù)，需要有一些配置，但因?yàn)榇_定性不高，或者沒有在研究上非常有認(rèn)知優(yōu)勢(shì)的情況下，肯定是非常難以做出重倉(cāng)的決策。僅僅是試探性的參與，我們也要做一點(diǎn)布局，并且保證我們的跟蹤力度，不斷去修正和完善我們的觀點(diǎn)。

03

組織迭代：變得更寬容了

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：三年前的和諧匯一和現(xiàn)在的和諧匯一，你覺得投研上哪些地方變化最大？

林鵬：我覺得投研這塊的變化，一是大家的心態(tài)更加平和了，投研都增加了很多閱歷，消費(fèi)研究員經(jīng)歷過白酒非常繁榮到調(diào)整，到疫情對(duì)消費(fèi)的巨大沖擊，最終發(fā)現(xiàn)三年之后，公司和公司之間的差異顯現(xiàn)出來了。

新能源研究員也一樣，經(jīng)歷了市場(chǎng)很狂熱的、自己也比較焦慮的時(shí)候，現(xiàn)在又經(jīng)歷了調(diào)整，產(chǎn)業(yè)在喧囂之后進(jìn)入瓶頸期，他的心態(tài)也經(jīng)歷了波動(dòng)，但最終也看到很多看似高ROE的公司，產(chǎn)品沒有差異、技術(shù)沒有壁壘，ROE一定會(huì)被打下來。

因此，大家也都更深刻地理解了要怎么樣去看公司，怎么樣去看回報(bào)。

如果應(yīng)用到投資上，即使不是考慮絕對(duì)收益，做相對(duì)的比較，很多公司或許短期內(nèi)不能看得特別清楚，但是我們有了更多對(duì)公司與公司之間、股票與股票之間差異的認(rèn)知。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：你覺得自己經(jīng)歷了哪些變化？

林鵬：我自己也經(jīng)歷了這個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)的煎熬，我對(duì)很多事情要做歸納，從方法論、價(jià)值觀上指引大家困難的時(shí)候怎么去堅(jiān)守下來，好的時(shí)候怎么冷靜？

我提出了對(duì)行業(yè)周期和對(duì)應(yīng)階段的投資觀點(diǎn)，我把這個(gè)行業(yè)周期分為四個(gè)階段：

P1初創(chuàng)期階段是從0到1，A股很多公司可能還沒有到1，股價(jià)已經(jīng)是2、是10了，所以A股不適合做完全從0到1的投資，這個(gè)可能適合VC、PE機(jī)構(gòu)。

P2是成長(zhǎng)階段，從1到N的過程往往是大牛股產(chǎn)生的溫床，可能會(huì)產(chǎn)生很大的收益，但是也有很大的風(fēng)險(xiǎn)。大致看到的那些公司，估值已經(jīng)非常高了，你是不是要去忍受這個(gè)高估值？

另外，投資者群體可能非常集中，會(huì)出現(xiàn)交易特別擁擠的狀況，一旦基本面轉(zhuǎn)向，根本沒有反應(yīng)時(shí)間，股價(jià)就已經(jīng)大回調(diào)，你就可能承受非常大的損失。

P3是行業(yè)整合階段，一般就是競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)內(nèi)部有公司可能會(huì)消失，就是P2階段大家特別看好行業(yè)發(fā)展，大量投資涌入，原來的參與者也大量擴(kuò)產(chǎn)，我們可以用「波特五力模型」對(duì)P3階段的行業(yè)整合期、調(diào)整期做出解釋。

但這個(gè)階段，我們是要堅(jiān)決回避。

P4就是成熟期。因?yàn)榻?jīng)歷了P3，即便行業(yè)龍頭公司的估值也已經(jīng)很合理，甚至可能會(huì)特別便宜。這里面有很多公司到了這個(gè)階段，受限于自身的行業(yè)徹底成熟，增速非常緩慢，理論上估值應(yīng)該不高。

但是我們需要尋找的是經(jīng)歷了行業(yè)的整合之后，競(jìng)爭(zhēng)格局改善了，利潤(rùn)率提升的公司，或者公司自身在尋找新的業(yè)務(wù)曲線。

比如2010年永遠(yuǎn)在說家電價(jià)格戰(zhàn)，但2010年之后整整10年，格力、美的、海爾的回報(bào)非常高，應(yīng)該是市場(chǎng)上回報(bào)最好的子行業(yè)之一，這就是經(jīng)歷了成熟階段，行業(yè)整合完成、競(jìng)爭(zhēng)格局改善，利潤(rùn)率提升，而這種利潤(rùn)率提升的幅度有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)自身的想象。

從我做組合的角度來說，首先最主要的倉(cāng)位還是P4階段的優(yōu)質(zhì)公司，一定要有新的成長(zhǎng)曲線，除非估值極低，一般來說不去選擇那些純粹的成熟行業(yè)、沒有增長(zhǎng)的公司。

其次，一定要有P2階段的公司，就算估值比較高，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展增速就在那里，我在組合當(dāng)中是要有表達(dá)的。

最后，堅(jiān)決回避P3階段，即使已經(jīng)跌了很多，還是要回避。

有了這樣的框架之后，研究員可以發(fā)揮的地方就更多。

行業(yè)處在成長(zhǎng)期的研究員，也不會(huì)太畏懼推薦的公司估值高，因?yàn)樗芮宄?，如果這個(gè)公司處在成長(zhǎng)階段，當(dāng)下有可能市場(chǎng)的估值會(huì)越來越激進(jìn)，從PE到PEG，然后看PS，甚至最終就直接看市值，我們都經(jīng)歷過。所以P2階段的公司，不輕易離場(chǎng)。

但不變的一點(diǎn)是，P4階段的公司還是我們主要的倉(cāng)位和主要的收益來源。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：可以理解你在投資方法論上，比三年前的更多樣了嗎？

林鵬：我覺得我們更寬容了。

04

創(chuàng)業(yè)三年：我不能消沉

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：這三年，創(chuàng)業(yè)這件事本身和之前想的有什么不一樣的地方？

林鵬：最大的不一樣就是市場(chǎng)風(fēng)格的變化，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了過去我的理解和經(jīng)驗(yàn)。即使2008年，從6000多點(diǎn)跌到1000多點(diǎn)，市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響特別大，但不會(huì)有種力量要求你去顛覆過去相對(duì)做得比較好的經(jīng)驗(yàn)。

但過去兩年這個(gè)力量特別強(qiáng)，人家始終覺得你不好，為什么你不去那樣？你現(xiàn)在的這些堅(jiān)持是不對(duì)的。

我內(nèi)心需要思考很多，也要學(xué)習(xí)、反省，用沉淀下來的信念來抵抗外界給我的壓力。

實(shí)際上依然會(huì)有很多困惑，特別是去年，經(jīng)常一個(gè)公司出一個(gè)業(yè)績(jī)，覺得真的很好了，真的不容易，但就是依然一路跌。我不理解為什么這樣，上市公司自己也不理解，為什么比他差那么多的公司市值比他大好幾倍？

可能我們做投資也是從實(shí)業(yè)的角度、長(zhǎng)期的角度來考慮問題，視角和企業(yè)家有些像。去年產(chǎn)生的困惑，也和他們很接近。

這其實(shí)是我過去兩年最大的、沒有想到的事情。當(dāng)然我希望接下來就像鐘擺一樣，前面越過頭，后面回?cái)[也越厲害。最起碼，這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)開始正常了，所以我對(duì)未來很有信心。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：和諧匯一在投研的配置上非常高，不管是團(tuán)隊(duì)的人數(shù)還是資歷，會(huì)在某個(gè)階段給經(jīng)營(yíng)上會(huì)帶來一些壓力嗎？

林鵬：經(jīng)營(yíng)上肯定有壓力，但還是要從發(fā)展的角度來解決問題，不是只想著賺錢。如果很控制成本的話，可能盈利還不錯(cuò)。我們沒有選擇這條路，而是選擇盡可能發(fā)展團(tuán)隊(duì)。

有時(shí)候會(huì)想，是不是等公司賺錢之后再發(fā)展團(tuán)隊(duì)？但那時(shí)候可能就晚了。

團(tuán)隊(duì)，特別是研究團(tuán)隊(duì)，從招募進(jìn)來到能夠磨合好，都有一個(gè)過程。即使是非常成熟穩(wěn)定的研究團(tuán)隊(duì)，仍然會(huì)有進(jìn)有出，也有研究員當(dāng)了基金經(jīng)理，需要補(bǔ)足梯度，始終都處在磨合的過程中，所以肯定不能從量入為出的角度考慮人才布局。

打提前量，當(dāng)然對(duì)我們壓力很大，但最大的壓力還是在于能否給我們員工提供足夠的發(fā)展空間。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：做私募三年，角色其實(shí)發(fā)生了很大的變化，包括你和投研團(tuán)隊(duì)的關(guān)系，也不僅僅是原來純粹的基金經(jīng)理與研究員的關(guān)系。

林鵬：對(duì)研究部，我的職責(zé)其實(shí)不是考核他們，而是打一個(gè)燈去指引他們。

即使是非常困難的時(shí)候，去年6、7月份是我狀態(tài)非常差的時(shí)候，但就算我很不開心、信心也一直在被擊打，我在團(tuán)隊(duì)面前還是要鼓舞士氣，保存我的信心。

我是最不能消沉的人，不然這個(gè)事情就會(huì)像傳染病一樣，大家都不說話，一開會(huì)就陷入無(wú)盡的沉默。哪怕你也不想打雞血了，但還是要去做這件事。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：這樣的時(shí)刻，你怎么激勵(lì)自己？怎么排解壓力？

林鵬：主要是運(yùn)動(dòng)釋放壓力，另外我天生也比較樂觀。

最重要的是，你出去調(diào)研、出去交流，碰到那些優(yōu)秀的企業(yè)家，就總會(huì)很受鼓舞，從來都是這樣。而且他們背負(fù)的壓力比我們投資人大很多，他要直面中美關(guān)系的問題，之前還要直面疫情的問題。

但優(yōu)秀的企業(yè)家都能夠做到淡定，對(duì)未來有信心，或者說不一定那么有信心，但是他要繼續(xù)做事情，沒有信心的那些部分他要拋開，我從這些人的身上得到的鼓舞很大。

當(dāng)然，這在上市公司當(dāng)中一定是少數(shù)。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論：做基金經(jīng)理有一個(gè)比較矛盾的地方，一方面要對(duì)自己的看法很自信，另一方面，又要求基金經(jīng)理不斷學(xué)習(xí)，包括在新的技術(shù)浪潮、新的社會(huì)趨勢(shì)面前保持非常謙虛的學(xué)習(xí)的心態(tài)。

林鵬：在行業(yè)當(dāng)中能夠堅(jiān)持下來的，都是那些有自己想法的。做得好，首先需要堅(jiān)持一些什么東西，否則很快就會(huì)被淘汰掉。

做投資是基于有限信息對(duì)未來做推演，那你過往要有一個(gè)方法，它是符合常識(shí)的，又被證明是大概率，在大多數(shù)時(shí)候都是有效的。一定要有這樣的一個(gè)方法，這是核心的基礎(chǔ)。

確實(shí)，我們的社會(huì)變化很快，市場(chǎng)的風(fēng)格變化也很快。我也是最近一年想得多了，才想到價(jià)值投資在中國(guó)也有周期。

但我還是堅(jiān)持要做價(jià)值投資，因?yàn)橛眠@個(gè)方法，到下一個(gè)價(jià)值投資的上升周期，還是可以做好投資，但如果用其他方法，可能就留不到下一個(gè)周期了。

如果說接受一個(gè)新的東西，就需要把你整個(gè)的投資方法徹底改變，那可能原來你的那個(gè)方法就不太穩(wěn)固。

但我要變通、要適應(yīng)的地方在于，有些時(shí)候要接受「自己可能沒那么好」。同時(shí)，要在不同的時(shí)代接收新的東西。

我特別相信年輕人會(huì)比我們更好，有些新東西我就是沒有他們學(xué)得快，這完全有可能，也是一定要接受的一點(diǎn)。所以我們要依靠團(tuán)隊(duì)，他們不斷給我們更新的知識(shí)、更新的觀點(diǎn)。

至于堅(jiān)持和變通之間如何平衡？那是藝術(shù)，我也不一定做得好，我覺得我也太固執(zhí)了，所以也會(huì)經(jīng)歷磨難。

編輯：戴老板

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責(zé)任編輯：張婕妤