文 | 光子星球，作者｜吳坤諺，編輯 | 吳先之

在某一細分領域中成為獨角獸后，試圖上市并進行進一步擴張是互聯網時代小巨頭的固有發展路徑。只是市場規模并不足以構成上市理由，其商業化能力、盈利空間、經營杠桿等因素時常成為獨角獸上市的樊籠。

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而今，又一家獨角獸成功跨越多數難關，數次沖擊未能如愿的 IPO 已近在咫尺。

據港交所 6 月 21 日文件顯示，運動科技公司 Keep 已通過港交所上市聆訊，并更新了招股書，擬登陸香港主板市場。目前中金公司為其獨家保薦人。據了解，這已是 Keep 第三次沖擊港股 IPO，前兩次分別是去年 2 月 25 日與 9 月 6 日，均遭遇遞表失敗。

即使考慮到去年 2 月遞表遭遇一眾企業回港上市，在排期之中拖到招股書失效的情況，Keep 的 IPO 之路較為坎坷。

作為一款工具類應用，Keep 與其他工具類應用面臨相似處境——用戶往往只會使用核心功能，用完即走。因此，其盈利模式必須依靠于社交功能所帶來的用戶使用時間，以及基于社區生態而跑通的互聯網三件套：廣告、自營電商與增值服務。

據招股書披露，Keep 的營收也的確由這三大板塊構成。2022 財年，Keep 自有品牌運動產品營收占比高達 51.4%，會員訂閱及線上付費內容是 Keep 第二大營收點，占 2022 年全年總營收 40.4%

Keep 對上述三個營收來源有著清晰認知。其在招股書中提到：" 隨著新的及現有競爭對手（包括知名公司）進軍我們的市場并推出與我們競爭的新的或經改進的內容、產品及服務，我們預期市場競爭日后將會加劇。"

那么，本次沖擊 IPO 的 Keep 與前兩次有何不同，能夠講出讓資本市場信服的故事？

小獎牌推動 IPO？

讓資本市場青睞的，首當其沖當然是大幅改善的經營狀況。Keep 本次遞交上市申請的時間是 3 月 28 日，在此之前的 Keep 已經經歷了為期一年的 " 健身 "，不僅營收達 22.1 億元，同比增長 36.6%，同時調整后凈虧損為 6.67 億元人民幣，同比虧損收窄 19.3%。

降本增效初顯成效，在此基礎上，Keep 還在 2023 年初意外跑通了一項具備現金牛潛力的業務。

2 月 24 日，互聯網運營人韓敘發布微博稱，Keep 內部人士向其透露，Keep 的獎牌業務（虛擬體育賽事）已經賣了 5 個億。雖然 Keep 方面回應稱數據并不準確，但聆訊后資料集顯示，公司于 2023 年 Q1 的營收同比增長了 7.2%，其背后功臣便是虛擬體育賽事。

該業務脫胎于傳統馬拉松完賽后的紀念獎牌，與一般馬拉松獎牌不同的是，Keep 的獎牌分虛擬獎牌與實物獎牌兩種形式，并且在對應賽事與獎牌設計與多個知名 IP 聯名。用戶付費參賽并在完成賽程后收獲聯名權益以及 Keep 獎牌，通過高顏值與設計感的獎牌吸引非核心健身者，也是 Keep 最大的用戶群體。一次無心插柳之舉似有推動 Keep 第三次沖擊 IPO 的跡象。

比較典型的便是 Keep 于近日與米哈游旗下 IP 原神聯名的 " 助跑！沖刺！冒險開始！" 公益線上跑。本次活動分為免費、39 元與 69 元三檔，完成里程目標后即可獲得原神游戲道具與聯名獎牌。

之所以虛擬體育賽事能成為 Keep 的新增長點，在于其聯名知名 IP 的打法，讓傳統賽事中衍生的獎牌不再 " 硬核 "，實現了目標用戶從小眾核心用戶向輕度用戶的破圈。Keep 以及與 Keep 定位相似的在線健身應用如悅跑圈、咕咚等平臺均早已試水線上賽 + 獎牌的業務路線，可是面向小眾用戶群體以及相關賽事的專業程度成為業務進一步成長的桎梏，直到 Keep 完成業務路線的轉變。

從小紅書上關于 "Keep 獎牌 " 詞條下鋪天蓋地的內容以及由此催生的，以線下代跑為代表的價值鏈條，不難看出 Keep 的虛擬體育賽事業務本質上是在售賣 Z 世代的社交貨幣，獎牌本身所設計的激勵意義已被 " 潮玩 " 屬性所取代，由此也為這項業務的未來走向埋下伏筆。

光子星球自一家 Keep 代跑組織處獲悉，目前的代跑組織競爭激烈，接單與派單均通過社交媒體完成，缺乏正規性的同時代跑的單價也在不斷降低，目前 5 公里以內的代跑價格已達 0.5 元 / 公里。" 我們（代跑）的單量和 Keep 的策劃高度相關，如果沒有很好的聯名，基本接不到什么單 "，該組織成員小楊（化名）說。

此外，二手市場的價格也可以一定程度上衡量 Keep 的獎牌業務增長空間。潮玩產品需要在線下觸達消費者，由此帶來更大程度的露出和促進銷售，二手市場則是最直觀的體現。目前小紅書上關于 Keep 獎牌閑置出售的相關筆記依舊火熱，只是價格卻相比以往 " 打了個折 "，參考隔壁潮玩行業的隱藏款價格走低，這對于 Keep 而言不算是一個好消息。

一方面，Keep 需要保持甚至加強 IP 聯名的營銷力度，另一方面，Keep 更需要 " 向內求 "，在不斷縮減營銷費用支出的情況下如何通過自身構建這項業務的可持續競爭力。

自營電商需要新拼圖

作為營收中占比最大的主要收入來源，Keep 自營電商的產品包括在自營商城和第三方電商平臺上銷售的智能健身設備、健身裝備、服飾和食品等商品，該部分業務貢獻了 Keep 50% 以上的收入。在 " 獎牌 " 業務跑通之前，Keep 給予外界的印象便是運動器械和相關衍生品的互聯網零售商。

而 Keep 的自營電商品牌采用的是 OEM 模式，外包與分包工廠將包攬除產品設計與標準以外的生產、保存、運輸以及保修維修等售后服務。這意味著其貨盤構成同時存在直采與外部導入兩種，相比于單純直采，外部導入的商品品控不占優勢，這一點也反映在過去 Keep 自營品牌被消協點名的情況中。

此外，OEM 模式也意味著 Keep 電商業務的毛利率稍低，在此情況下，高客單價商品相對更具有盈利空間。只是目前 Keep 自營品牌中，低客單價的器械與輕食代餐占絕對主流，比較典型的便是 Keep 在各大電商平臺中銷售額前三都是客單價百元以內的商品，例如其抖音旗艦店中銷售額位居榜首的黑巧脆脆球便是招股書中重點提到的健康食品類別產品。

更值一提的是，Keep 自營電商在渠道方面主要采用 DTC 模式（直面消費者），其招股書中以啞鈴為例：" 倘自身希望獲得在 Keep 平臺上需要啞鈴的相關內容，則須購買啞鈴。購買我們自有品牌的啞鈴鏈接在課程描述中展示 "。即付費訂閱內容 - 引導器械消費 - 增強粘性的閉環。

這是 Keep 作為健身應用切入電商的獨特優勢，但這一優勢建立于優質內容所構建的用戶信任以及在此之上為用戶減少的決策與交易成本，而優質內容則源于 Keep 平臺中活躍的第三方健身達人。

然而在抖快以及視頻號等泛娛樂平臺沖擊下，健身達人改換門庭，依靠輸出優質內容積累粉絲并帶貨變現是早已跑通的鏈路，Keep 在這方面面臨著不小的競爭壓力。據招股書顯示，Keep 用戶于 2022 年內累計跟隨直播課程鍛煉 1710 萬次，這一數據與總鍛煉次數 13 億次相距甚遠，也自一方面佐證了直播板塊所面臨的壓力。

線下健身的復蘇同樣是一大隱患，健身器械中客單價較高的單車、劃船機等品類均可在線下健身門店中體驗。以 Keep 淘寶旗艦店中智能單車入門款為例，其 1399 元的定價足矣覆蓋一年甚至更長時間的健身房會員費用。需求下滑可能對于 Keep 招股書中銷量位居全國第一的智能單車而言不得不防。

所幸，Keep 的月活用戶數與會員滲透率均保持增長，即使會員滲透率的增速于 2022 年下滑，也不可否認的其基本盤的地位。假設付費會員持續增長，Keep 也能向市場提供新的故事。

反人性的生意可以順著做

根據 Keep 在招股書中所寫 " 我們已形成全面的健身方案，覆蓋用戶的整個健身生命周期，從規劃健身目標和訪問健身課程，到選擇健身裝備和健康食品，以及追蹤體重和心律等測量數據 "。這對于核心健身者而言是一個完整的閉環，那對于非核心健身者呢？

與 " 惰性 " 截然相反的健身運動，本身是一筆 " 反人性 " 的生意。外媒在海外在線健身應用 Peloton 股價大跌時的評論中使用了這一描述。這筆生意想做長久，尋找盈利空間的背后是找到順應人性的商業模式。

如果說 Keep 的營收構成中有相當一部分比例是對人性的 " 逆流而上 "，那么 Keep 依靠虛擬體育賽事兜售帶有社交貨幣性質的獎牌則是對人性的 " 順流而下 "。

Keep 業務線中的廣告、增值服務均高度依賴于用戶的停留時間。廣告業務需要憑此為廣告主謀求曝光，增值服務需要憑此增強用戶聯結與付費意愿。然而 Keep 工具類應用的限制與健身運動難以堅持的特點都與業務有所沖突，尤其是廣告業務，其占 Keep 總收入的比例逐年降低便是最佳例證。

至于虛擬體育賽事也就是獎牌業務，巧妙地將運動中的 " 自律 " 悄悄替換成了 " 分享 "，整體邏輯也從健身需預先忍受痛苦并由人體分泌內啡肽以平衡的延遲邏輯，演變成社交、分享、展示從而獲取多巴胺的即時邏輯。

Keep 為了讓一份反人性的生意順起來，主要看兩個方向的動作，要么是減少用戶的獲取延遲滿足的等待期，要么是增加即時滿足的業務或內容。

Keep 作為最早引入人工智能輔助健身訓練計劃的公司之一，在鍛煉、飲食計劃的基礎上能否通過當下火熱的 AI 大模型提供實時建議？亦或是將鍛煉行為游戲化，通過 " 制造心流、創造移情和放大感受 " 的游戲邏輯來為用戶提供即時滿足，例如曾一度帶火 AR 的 Pokemon Go，亦或是過于激進的后輩 StepN。

IPO 已是柳暗花明，但 Keep 必須在上市后為市場提供新的故事和盈利可能。以內容為底座的前提不變的情況下，Keep 需要知道，專業不是護城河，有趣才是。