作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2023 年 7 月 26 日，寧德時(shí)代（300750.SZ）發(fā)布了《2023 年半年度報(bào)告》——上半年?duì)I收 1892 億、同比增長 67.5%；凈利潤 207 億、同比增長 153.6%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 370.7 億、同比增長 98.4%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率 12.3%、同比提高 3.2 個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績無可挑剔，但市場存在疑慮。

(資料圖片僅供參考)

寧德時(shí)代市值在 1 萬億上下徘徊了將近 1 年。具備強(qiáng)大投研能力的公募基金也出現(xiàn)分歧—— 2022 年 12 月末，持股公募基金多達(dá) 2343 家；2023 年 H1 并無合適的賣點(diǎn)，約 760 家公募保本清倉；近 1600 家選擇堅(jiān)守，戶均持股數(shù)提高了 40%。

留下的機(jī)構(gòu)認(rèn)可寧德時(shí)代業(yè)績的確定性，保本出的機(jī)構(gòu)對(duì)市場份額、議價(jià)能力、科技含量產(chǎn)生疑惑。

拼科技創(chuàng)新的高端制造企業(yè)，與拼規(guī)模、拼價(jià)格的制造企業(yè)估值邏輯完全不同。寧德時(shí)代是比亞迪還是工業(yè)富聯(lián)，在一兩年內(nèi)會(huì)有結(jié)論。

營收跑贏大盤

寧德時(shí)代主要產(chǎn)品包括：動(dòng)力電池、鋰電池材料（主要產(chǎn)品為三元前驅(qū)體，原料來自廢舊電池）、儲(chǔ)能系統(tǒng)（主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)楸砬笆袌觯l(fā)電側(cè)與輸配電側(cè)）。

1）動(dòng)力電池跑贏大盤

寧德時(shí)代七成以上的營收來自動(dòng)力電池銷售，增速與全球新增裝機(jī)容量及中國新能源車銷售正相關(guān)。

2021 年，寧德時(shí)代營收增長 159%，高于全球動(dòng)力電池裝機(jī)容量增速（102.3%），與中國新能源車銷量增速 160% 同步；

2022 年，寧德時(shí)代營收增長 152%，全球動(dòng)力電池裝機(jī)容量增長了 71.8%，中國新能源車銷量增長 93.4%；

2023 年 1~5 月全球動(dòng)力電池裝機(jī)容量增長 52.3%，上半年中國新能源車銷量增長 44.1%，寧德時(shí)代營收同比增長 67.5%。

近些年來，寧德時(shí)代營收增速一直高于全球和中國新能源車增速。2023 年 H1，盡管在國內(nèi)動(dòng)力電池市場的份額下降，營收還是跑贏大盤 20 多個(gè)百分點(diǎn)。

2）儲(chǔ)能電池異軍突起

寧德時(shí)代電池產(chǎn)品主要用于動(dòng)力電池系統(tǒng)。2018 年發(fā)力儲(chǔ)能，收入 1.89 億、同比增長 1052%。2021 年，儲(chǔ)能收入再次爆發(fā)，營收 136 億、同比增長 601%，在電池業(yè)務(wù)中的比重達(dá) 13%。

2022 年，儲(chǔ)能收入達(dá) 450 億、占電池收入的 16%；2023 年 H1，這個(gè)比例提高到 17%。

儲(chǔ)能電池與動(dòng)力電池爭搶產(chǎn)能和鋰資源，電動(dòng)車產(chǎn)銷兩旺、動(dòng)力電池價(jià)格上漲時(shí)，寧德時(shí)代們會(huì)優(yōu)先保持動(dòng)力電池。

化學(xué)儲(chǔ)能與抽水蓄能既互補(bǔ)又競爭。化學(xué)儲(chǔ)能有不可替代的應(yīng)用場景、無法超越的優(yōu)勢(shì)，也有難以克服的缺陷，如建設(shè)成本、循環(huán)壽命及安全性。

寧德時(shí)代大力發(fā)展儲(chǔ)能業(yè)務(wù)當(dāng)然是正確的，但化學(xué)儲(chǔ)能的未來有較大不確定性，某研報(bào)對(duì) 2060 年的預(yù)測是個(gè)笑話。

有補(bǔ)貼的日子不是好日子

1）銷售單價(jià)隨補(bǔ)貼 " 退坡 "

2009 年，國家開始新能源車推廣試點(diǎn)。北、上、深、杭等 13 個(gè)城市率先開始補(bǔ)貼。2011 年 " 寧德時(shí)代新能源科技 " 成立。

2015 年底，寧德時(shí)代完成股改。這一年鋰電池銷量 2.2GWh，單價(jià)接近 2300 元 / 千瓦時(shí)。當(dāng)年帶電 50 度的純電動(dòng)車，電池的成本超過 10 萬元。

2018 年，寧德時(shí)代鋰電池銷量增至 21.3GWh，單價(jià)降至 1160 元 / 千瓦時(shí)。銷量增至十倍，單價(jià)降了一半。

2018 年 2 月，國家全面提升享受補(bǔ)貼的政府門檻，補(bǔ)貼金額開始退坡，直到徹底取消。

2018 年 6 月，寧德時(shí)代在創(chuàng)業(yè)板上市。到 2021 年，IPO 募集資金效果開始顯現(xiàn)，銷量同比增長 162.6% 至 117GWh，與此同時(shí)單價(jià)也降至歷史低點(diǎn)，不到 800 元 / 千瓦時(shí)。

2022 年，儲(chǔ)能電池銷量達(dá) 47GWh、同比增長 47%，單價(jià)比動(dòng)力電池低 20 元 / 千瓦時(shí)。

類似的情況在新能源其他領(lǐng)域（如光伏）一再發(fā)生。對(duì)新能源進(jìn)行補(bǔ)貼的目的就是早日退出。

2）毛利潤率跳水，凈利潤飛升

2015 年、2016 年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池每千瓦時(shí)毛利潤超過 900 元。每輛配備 50 度容量電池包的純電動(dòng)車，為寧德時(shí)代貢獻(xiàn) 4.5 萬 ~4.7 萬毛利潤。

隨著補(bǔ)貼退坡，動(dòng)力電池單價(jià)逐年下降而且速度超過成本下降：2022 年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池單價(jià)較 2016 年下降了 52.4%，而成本降幅僅為 28.6%。因此，動(dòng)力電池毛利潤從 2016 年的 44.8% 降至 2022 年的 17.2%。

2022 年出售一塊容量 50 度的動(dòng)力電池，寧德時(shí)代獲毛利潤 8400 元。一塊電池賺 4 萬、5 萬的好日子過去了，但仍有相當(dāng)一部分純電動(dòng)車企業(yè)，單車毛利潤不及寧德一塊電池。

2015 年毛利潤率超過 40%，寧德時(shí)代扣非凈利潤 9.5 億；2022 年毛利潤率不到 18%，扣非凈利潤 282 億，約為 2015 年的 30 倍！

寧德時(shí)代是比亞迪還是工業(yè)富聯(lián)？

1）成本構(gòu)成

通常，工業(yè)企業(yè)成本包含三個(gè)部分：直接材料、直接人工、制造成本。

生產(chǎn)動(dòng)力電池的直接材料包括正極材料、隔膜、電解液、石墨、外殼 / 頂蓋等。

2018 年，寧德時(shí)代電池產(chǎn)品直接材料成本為 161 億，占電池成本的 99.7%（總營收成本的 83.6%）。

2021 年，電池產(chǎn)品材料成本達(dá) 779 億，占電池成本的 84%（總成本的 81%）。

2022 年，材料成本空前地達(dá)到 2267 億，占電池成本的 89%（總成本的 86.5%）。

2021~2022 年，動(dòng)力電池原材料價(jià)格出現(xiàn)一撥兒大幅上漲。例如電池極碳酸鋰，2021 年初 5.2 萬元 / 噸、全年均價(jià) 8.5 萬元 / 噸；2022 年初 25 萬元 / 噸，最新報(bào)價(jià)超過 50 萬元 / 噸。六氟磷酸鋰價(jià)格也一度超過 50 萬元 / 噸。

在電動(dòng)車銷售火爆，動(dòng)力電池需求強(qiáng)勁的背景下，寧德時(shí)代沒能發(fā)揮 " 議價(jià) " 能力，將原材料成本轉(zhuǎn)嫁給下游整車企業(yè)，毛利潤率從 2020 年 26.6% 降至 2022 年的 17.2%。

2）寧德時(shí)代不是工業(yè)富聯(lián)

富士康是 " 模范代工企業(yè) "。2020~2022 年，鴻海精密旗下的工業(yè)富聯(lián)直接材料占總成本的比重分別為 90.6%、90.1%、90.3%，與寧德時(shí)代差別不大。

寧德時(shí)代與代工企業(yè)的區(qū)別在于，擁有經(jīng)營自主權(quán)。對(duì)代工企業(yè)而言，客戶的意志就是指揮棒。蘋果 " 賞什么飯 "，鴻海精密（工業(yè)富聯(lián)母公司）沒有發(fā)言權(quán)，只能搶；蘋果要求啥材質(zhì)、用哪家供應(yīng)商的，鴻海精密只能去采購……一部智能手機(jī)，蘋果賺幾千，鴻海賺幾十，沒有任何議價(jià)能力；蘋果市值三萬億美元，組裝蘋果手機(jī)的鴻海精密，市值僅為蘋果的六十分之一！

工業(yè)富聯(lián)也想撕掉代工標(biāo)簽，近年研發(fā)投入力度很大。2022 年，寧德時(shí)代研發(fā)投入一躍而至 155 億，比工業(yè)富聯(lián)高 34%。

至于研發(fā)投入占營收的比值，寧德時(shí)代一直比工業(yè)富聯(lián)高一兩倍。2020 年達(dá) 7.1%，2022 年為 4.7%。工業(yè)富聯(lián)研發(fā)投入基本維持在營收的 2.3%。

工業(yè)富聯(lián)被惡炒，市盈率（動(dòng)）高達(dá) 35 倍，而且高達(dá) 1606 億（占 2022 年末總資產(chǎn)的 56.5%）的境外資產(chǎn)，質(zhì)量存疑。2022 年扣非凈利潤才 184 億，萬一境外資產(chǎn)減計(jì)幾個(gè)點(diǎn)，利潤剩不下多少。

寧德時(shí)代動(dòng)態(tài)市盈率 24 倍，比亞迪市盈率高達(dá) 47 倍。如果像工業(yè)富聯(lián)，寧德時(shí)代估值已經(jīng)不低，如果更像比亞迪，則估值還有一定提升空間。

寧德時(shí)代站在了被重新估值的十字路口上。

* 以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議