經歷了春節后的大漲，3—4月滬鋅在20000—22500元/噸之間寬幅振蕩。4月末的議息會議上，美聯儲態度維持鴿派，市場炒作通脹的熱情再度抬頭，大宗商品情緒被點燃，銅創歷史新高，鋅也跟隨有色盤面上行，價格重心小幅上移至22000—23000元/噸區間。但和銅、鋁相比，鋅的表現仍略顯平淡，鋅價的掣肘是什么?在供應擾動下，滬鋅還有補漲空間嗎?我們將從短期、長期兩個維度詮釋鋅價的運行邏輯。

短期供應擾動推漲價格

短期來看，鋅基本面表現尚可，滬鋅在60日均線處覓得支撐。

受內蒙古能耗雙控及南方環保督察的影響，二季度初期鋅精礦和精煉鋅的生產均受到干擾。4月末國產鋅精礦加工費下移至3800元之下，進口礦加工費下移至75美元之下，精煉鋅的產量在3—4月穩定在49萬噸附近，并未出現明顯放量。5月供應情況并未有效恢復，鋅精礦加工費底部振蕩，雖無繼續下移，也沒有出現明確的上行拐點，礦端供應仍然偏緊。5月環保對湖南冶煉行業的影響基本結束，但云南限電對精鋅生產又產生了新的干擾。據安泰科統計，云南地區鋅冶煉樣本產能為124萬噸，限電可能影響10%左右的產量，5月精鋅產量或環比下降3000噸，且供應端的擾動可能后期反復出現，安泰科也將年內精鋅增量從27萬噸下調至18萬噸。此外，鋅下游消費表現出韌性，上周鋅價大幅回調后，下游接貨意愿明顯改善，精煉鋅社庫重回下行通道。短期在供應擾動、需求有韌性的背景下，鋅基本面有支撐，商品市場情緒的回暖帶動滬鋅領漲有色。

長期基本面走弱預期未扭轉

長期來看，鋅基本面走弱的邏輯仍然清晰，限制鋅價上行空間。

不同于銅、鋁在新能源領域覓得需求增量，鋅消費缺乏新的故事。作為和鋼鐵消費綁定緊密的鋅，年內受制于基建投資的弱勢，消費上難有顯著增長，長期在“碳達峰”“碳中和”的背景下，以鋁代鋼等輕量化需求對鍍鋅消費形成抑制，未來幾年鋅的年消費增速預計維持在1%—2%的低位區間。此外，雖然2020年疫情給全球鋅精礦供應帶來減量，平滑了原本大幅向上傾斜的供給曲線，但未來3年全球供應仍處于增長趨勢中，且2021年海外礦山的復產有望進一步提升年內礦產量。從加工費的角度來看，伴隨著海外疫苗接種的推進和國內礦山供應的恢復，我們傾向于二季度后期TC的拐點將出現，屆時利潤的修復有望進一步推動冶煉產能放量。另外年內仍需關注的是海外庫存，去年由于海外需求萎靡，鋅錠大幅過剩，機構統計過剩量在50萬—60萬噸，但LME庫存僅增長了20萬噸，海外預計存在體量可觀的隱形庫存，高位的鋅價可能刺激持貨商集中交倉，對市場情緒造成壓制。

后市不宜盲目追高

4月下旬以來有色金屬的上漲，主要來自宏觀面的情緒催化，美元指數的持續下行、美聯儲的鴿派態度再度推升市場對通脹的預期炒作。從金屬自身的供需來看，雖然鋅基本面存在支撐，但不足以推升價格大幅拉漲，因而關注市場情緒的變化，對判斷商品價格的運行至關重要。5月中旬公布的美國CPI數據大超預期，再度引發市場對美聯儲Taper的擔憂，國常會也提出關注大宗商品上漲過快，進一步為商品市場情緒降溫，銅、黑色系商品均出現明顯回落。在主要大類商品均回調整理的背景下，我們傾向于鋅難走出獨立行情，雖然供應擾動略超預期，但整體影響可控，鋅長期基本面走弱的邏輯并未扭轉，不宜盲目追高。(朱善穎)