多重利多因素驅動

上周國債期貨繼續大幅上漲，突破1月中下旬的價格高點，看漲氣氛十分濃厚。從期現結構來看，長端期債上行更為明顯，收益率曲線顯著走平，十年期國債到期收益率已經跌破3.1%。

上周，期債大幅上漲，主要受兩方面因素影響：一方面，繳稅高點已過，且央行并沒有加大投放，市場流動性依然充裕，資金利率沒有出現顯著上行，資金收緊預期落空;另一方面，黑色商品大幅下跌，減緩了市場對通脹的擔憂，長端利率反應更為明顯。我們認為，在資金面整體充裕、商品價格上漲勢頭得到遏制以及經濟增速放緩等因素影響下，期債依然維持上漲趨勢。

資金面大概率維持寬松

5月份是繳稅大月，同時利率債供給增加，市場預期資金面將收緊，央行維持不溫不火的逆回購操作和MLF續作。但是資金利率沒有出現顯著上行，且從一級市場的情況來看，利率債維持較高的認購倍數，機構參與債券配置的意愿非常高，資金面并沒有預期收緊，從而使機構加快了債券配置力度。我們認為，資金面持續寬松可能跟銀行貸款和社融回落有一定關系，特別是短期貸款出現明顯壓縮，銀行系統資金比較充裕，融出資金和配置標準化債券的意愿也得到提升。由于繳稅因素消失，未來資金面寬松是比較確定的預期，同時銀行資金充裕的狀態仍將持續，因此從資金市場狀況和機構積極配置債券的角度看，封殺了利率上行的空間。即使地方政府債后期發行放量，也可能被銀行的配置資金所稀釋。

經濟增速將逐步放緩

經濟增速有放緩跡象，主要體現在消費放緩明顯，同時投資增速高位回落，房地產投資也不樂觀。我們認為經濟增速放緩有幾個方面的原因：第一，供給因素，由于供給側改革的持續和“碳中和”政策的積極推進，中上游供給仍面臨壓縮的可能;第二，社融和貸款回落，融資環境改善的空間有限，企業和居民升杠桿的難度加大，對企業生產和投資預期產生不利影響;第三，下游部分行業還沒有從疫情中恢復過來，特別是服務行業，疫情沖擊持續的時間可能會非常久;第四，上游商品價格的大幅上漲導致中下游企業生產和利潤受到沖擊，生產積極性將受影響。我們預計經濟階段性高點已過，三季度至四季度增速有繼續放緩的可能性，需要關注房地產增速放緩速度、制造業投資是否能持續回升以及消費恢復的速度。經濟增速放緩制約了貨幣收緊的可能性，這對利率尤其是長端利率下行構成一定積極影響。

通脹預期降溫

“五一”假期以后，以黑色系為主的國內大宗商品價格大幅拉升，引起了高層的關注。國務院常務會議兩次提到大宗商品價格上漲過快，并出臺保供給等相關措施。受此影響，大宗商品價格出現了明顯的過山車行情，目前黑色系商品價格基本上恢復到4月初的價格水平。我們認為，商品價格上漲的步伐可能放緩。4月份PPI大幅回升，一方面是基數效應，另一方面是中上游商品價格顯著上行的影響。在商品價格大幅回落的背景下，我們預計5月份PPI新漲價因素可能有所回落，通脹預期或降溫。

綜合來看，流動性收緊預期落空，資金面寬松仍將持續;經濟增速放緩仍將持續以及通脹預期回落，基本面環境較為友好;此外，機構配置盤熱情不減，將繼續壓降利率。在多重利好的驅動下，期債仍將維持強勢，上行節奏不變。策略上以做多為主，另外可以考慮做平收益率曲線。