作者｜Eastland

頭圖｜IC photo

進入 5 月，因 " 接班人離職 " 處理不妥、" 分紅不及預期 " 等因素，格力電器（000651.SZ）股價已累計下跌 12.6%，市值跌破 2000 億。

(資料圖片)

格力到底還行不行？

想知道這個問題有必要對其進行簡單 " 體檢 "，至少包括：營收結構及增速、盈利能力和資產質量三個 " 項目 "，并與美的集團（000333.SZ）、海爾智家（600690.SH）對照。

" 體檢 " 結果有兩個意外發現：格力不是想象的那樣差；家電巨頭日子都不好過。

營收早已 " 掉隊 "

1）營收與美的差距擴大

2014 年以來的 9 個財年，格力有 8 個財年營收增速低于美的。

2022 年，中國家電市場（不含 3C）全渠道零售額 8000 億、同比下降 6.4%。存量競爭格局下，格力、美的營收增速都降至 1% 以下。

2023 年 Q1 家電市場復蘇，美的營收 962.6 億，同比增長 6.5%；海爾營收 650 億，同比增長 7.9%；格力營收 354.6 億，同比增長 0.56%（增速低于 2022 年）。

2023 年 Q1，格力營收相當于美的的 37%、海爾的 55%，且增速最低。格力已經掉隊。

格力營收追趕美的早已無望，但空調這個 " 堡壘 " 直到 2020 年才失守。

2）空調銷售收入被超越

空調業務是格力的龍頭。龍頭被 " 按住 "，是格力增長乏力的關鍵因素。

2018 年，格力空調銷售收入沖高至 1557 億；2019 年、2020 年連續下降，同比降幅分別為 11%、17%。隨后連續兩年回升，2022 年銷售額為 1349 億元，較 2018 年回落 13.4%。

反觀美的，2018 年空調銷售首次突破千億，但僅為格力的 70%。在相同的宏觀背景下——疫情、房地產不景氣、居民消費意愿不足、家電銷售滯漲……美的空調銷售連年增長：2020 年超過格力：2022 年達到 1506 億、相當于格力的 112%，但比 2018 年的格力還差那么 " 一丟丟 "。

空調是家電市場最大的品類，奪下空調銷冠，美的才是當之無愧的 " 家電之王 "。

3）多元化收效甚微

格力營收增長乏力的第二個原因是多元化失利。

多元化有多種類型，按難度分為三個層級：

利用現有生產設備、設施、技術、渠道，推出新品類，是難度最小的多元化，可稱為 " 同心多元化 "，比如手機大廠做平板電腦。

利用現有規模、體量，向產業鏈上游或下游開拓業務是 " 縱向一體化 "，難度大增。例如，格力、美的都涉足壓縮機、工業機器人等業務。

一無技術 / 人才積累、二無相關產能、三無品牌 / 渠道，" 三無跨界 " 多元化難度極大。做飼料起家的威通成為光伏巨子，是鮮有的成功案例。

三種難度的多元化，格力均有涉獵——

初級難度

格力 " 生活電器 " 板塊包括電冰箱、洗衣機、廚房電器等眾多產品。格力 " 生活電器 " 涵蓋范圍相當于美的集團的 " 消費電器 "，但規模天差地遠。

2016 年，格力生活電器板塊營收 17.2 億、相當于美的消費電器板塊營收的 2.2%；隨后幾年，格力生活電器銷售額一年一個臺階，2019 年營收達 55.8 億、相當于美的消費電器板塊營收的 5.1%。

2020~2022 年，格力生活電器板塊營收回落，徘徊不前，2022 年收入 45.7 億、相當于美的消費電器板塊 1253 億收入的 3.6%（零頭是 53 億）。

努力十余年，格力生活電器（含冰箱）營收仍在幾十億水平徘徊，最初級的多元化都難言成功。

中、高級難度

智能裝備板塊包括工業機器人、數控機床等，初始用戶是格力自己。

工業制品包括壓縮機、電動機、制冷配件、精密模具。該板塊的 " 本職工作 " 是為主營家電研發、制造零售部件。達到一定規模后，對外部客戶提供產品。

對格力而言，智能裝備、工業制品是 " 中等難度 " 多元化，綠色能源、手機、芯片是 " 高難度 " 多元化。

2022 年，格力工業制品營收 76 億、智能裝備營收 4.3 億，合計占總營收的 4.2%。

美的沒敢玩 " 高難度多元化 "，最激進的舉動是收購庫卡機器人。2022 年，美的與格力 " 智能裝備 " 板塊對應的 " 機器人及自動化系統 " 板塊，營收達 299 億，再次失去可比性。

格力 " 高難度多元化 " 業務中，單獨披露營收的只有綠色能源，2022 年收入 47 億，占總營收的 2.5%。

值得警惕的是：2022 年 " 其他業務 " 收入 358 億，占總營收的 19%，年報沒有披露細節。

2012 年 5 月，董明珠接替朱江洪擔任格力電器董事長。2012 年、2013 年，格力營收增速分別為 19.5%、19.4%。

2022 年，格力營收 1890 億，較 2013 年增長 59.3%，年均增速僅 5.3%。

方洪波于 2012 年就任美的董事長，美的營收從 2013 年的 1210 億增至 2022 年的 3439 億、年均增長 12.3%。

2013 年格力營收與美的相差不到 2 個百分點，2022 年僅為美的的 55%。

盈利能力——依然可觀

1）空調未被超越

2018 年，格力空調業務毛利潤達到峰值 568 億；2019 年空調銷售收入回落，毛利潤率微升至創紀錄的 37.2%；2022 年毛利潤、毛利潤率分別為 437 億、32.4%。

美的空調銷售收入于 2020 年超過格力，但盈利能力未能逆襲，毛利潤率差距甚至擴大。

2019 年，美的空調毛利潤率比格力低 5.4 個百分點；2022 年美的空調比格力空調少賺 93 億、毛利潤率差 9.6 個百分點。

就盈利能力而言，格力空調沒有被超越。

2）非空調業務

格力空調雖未失守，非空調業務與美的差距卻越來越大。

2019 年，美的非空調業務（包括消費電器、機器人等）毛利潤合計 423 億、毛利潤率 26.7%；格力非空調業務（包括生活電器、智能裝備及其他業務）毛利潤 31 億、毛利潤率 5.2%；

2020 年，格力非空調業務毛利潤提高到 11.1%，毛利潤 58 億、相當于美的的 15.3%。

2022 年，格力非空調業務毛利潤 55 億、相當于美的的 11.1%，差距再次拉大。非空調業務毛利潤率 10.1%，比空調業務低 22.4 個百分點。

2022 年，美的非空調業務毛利潤合計 49 億、毛利潤率 25.3%，比空調業務高 2.5 個百分點。

2022 年，美的空調業務比格力空調少賺 93 億，非空調業務比格力多賺 435 億，最終格力少賺 342 億毛利潤。

從營收規模到盈利能力，格力多元化均不如美的成功。

3）費用控制能力超群

藍色折線代表毛利潤率，彩色堆疊柱代表費用率。藍色淹彩色，企業才有經營利潤。

格力 " 藍色高高在上 "，具有績優股的典型特征，美團略為遜色：

2019 年，格力毛利潤率 27.6%，三項費用合計占營收的 14.1%，比毛利潤率低 13.5 個百分點；

2022 年，格力毛利潤率降至 26%，三項費用合計占營收的比例降至 12.1%，與毛利潤率的差距增至 14 個百分點。

2019 年，美的毛利潤率 28.9%，三項費用合計占營收的 19.4%，比毛利潤率低 9.5 個百分點；

2022 年，美的毛利潤率降至 24.2%，三項費用合計占營收的比例降至 15.4%，與毛利潤率的差距降至 8.9 個百分點。

1990 年，36 歲的董明珠只身南下，從銷售做起，憑驕人業績步步高升，直至被格力創始人朱江洪賞識，成為 " 接班人 "。

雖說操盤多元化力不從心，坊間普遍認為董明珠至少是營銷高手。

但冰箱業務沒有做大，說明董明珠不是營銷高手——格力冰箱技術不行？工藝、設備不行？格力研發、生產冰箱的能力與美的、海爾不會存在顯著的差距。營銷冰箱與營銷空調不能算隔行，但董明珠就是沒能讓格力冰箱大賣。

董明珠的核心能力是控制，格力有 9 萬員工，年銷售規模近 2000 億，經銷商遍布全國，董明珠把這么大的家業管理得一絲不亂。中外企業家能做到這個地步者屈指可數。

朱江洪打了個好底子，董明珠是守業好手。

孟羽童在格力期間 " 經常曠工參加商務活動，接私活 "。董明珠 " 治家有方 "，格力普通員工曠工一次試試！董總身邊人經常曠工，誰給孟羽童撐腰？

資產狀況——略輸友商

1） 應收及庫存

應收

經銷商被家電生產廠威脅利誘提前、超量提貨的現象普遍存在，稱為 " 壓貨 "。特別是空調這類商品，如果經銷商只在旺季到來前提貨，廠家很難安排生產。

經銷商提走的商品是不可以退貨的，否則廠方無法確認營收。

被迫超前提貨，經銷商付款自然很不情愿。又不知提回來的貨啥時賣出去，想付也沒錢。家電生產廠也只好 " 放一馬 "，容忍經銷商拖欠貨款，逐漸形成龐大的應收賬款、應收票據、應收款項融資，以下簡稱為 " 應收 "。

壓貨的本質是經銷商與廠家共擔資金壓力和存貨成本，應收規模過大會給雙方帶來風險。

2022 年末，美的應收賬款 / 票據、應收款項融資合計達 465 億，占凈資產的 31%，相當年營收的 20%。

格力壓貨力度更大。2022 年末，應收賬款 / 票據、應收款項融資合計 433 億，占凈資產的 45%，占年營收的 27%。

三家當中，海爾壓貨力度最弱且金額逐年下降：2022 年末，應收賬款 / 票據、應收款項融資合計 255 億，占凈資產的 27%，占年營收的 10%。

2023 年一季度，格力應收規模回落到 400 億以下，占凈利潤率的比例降至 38%。#" 壓無可壓 "#

庫存

美的、格力、海爾庫存均達數百億之巨，與應收疊加對資產質量的影響極大。

轉折發生在 2020 年，顯然受疫情影響是主要原因。

2020 年，海爾庫存 294 億，應收賬款及票據 301 億，合計為凈資產的 89%。2023 年一季度末，庫存與應收回落至凈資產的 70%。

2019 年，格力庫存加應收僅為凈資產的 21%；2022 年末沖高到 84%； 2023 年一季度末，庫存加應收超過 800 億、相當于凈資產的 78%，約為 2022 年銷售額的 40%。

2023 年一季度末，美的庫存加應收相當于凈資產的 56%。

巨額應收和庫存，不僅使企業面臨壞賬、存貨貶值風險，還大大壓縮了企業的騰挪空間。三家當中，美的最強、海爾稍遜，格力明顯落后。

2）凈流動資產

凈流動資產也稱 " 凈運營資本 "（Net working capital），是可供運用、周轉的、以錢生錢的資金。格雷厄姆認為股價低于每股凈運營資本的 60% 才有投資價值，幸虧這個標準早已過時，不然很難找到投資標的。

其實，凈流動資產與流動負債的比例可以很好地反映企業的流動性風險。

2021 年末，格力、美的、海爾三家凈流動資產均跌入谷底，海爾甚至出現負值。

美的反彈最猛，2022 年末凈流動資產達到 548 億、相當于流動負債的 27%；2023 年一季度末回落至 520 億、為流動負債的 23%；

格力表現相當穩健，2023 年一季度末凈流動資產 555 億、占流動負債的 25%；

海爾相對較弱，2023 年一季度末凈流動資產 187 億、占流動負債的 16%；

截至 2023 年 3 月 31 日收盤，格力、美的、海爾股價分別為每股凈運營資本的 3.7 倍、7.3 倍和 11.5 倍，都遠未達到格雷厄姆的標準—— 0.6 倍。

3）未分配利潤

上市公司分紅出自母公司未分配利潤（此處母公司指上市公司本體）。

美的未分配利潤穩定增長，2018 年 584 億，每股 8 元；2022 年末增至 1197 億，每股 17 元。2022 年收盤價是每股未分配利潤的 3 倍。

2021 年格力未分配利潤沖高到 660 億，每股 11.7 元；2022 年末回落至 523 億，每股 9.3 元。2022 年收盤價是每股未分配利潤的 3.4 倍。

海爾未分配利潤少到與格力、美的畫在一張圖上很不協調。2022 年末總額為 53 億、每股 0.56 元。2022 年收盤價是每股未分配利潤的 43 倍。

對格力的簡單 " 體檢 " 有兩個意外發現：

一是，格力除營收增長乏力、多元化不成功之外，盈利能力不輸美的，資產質量遠勝海爾，費用控制能力沒有對手；

二是，家電巨頭日子都不好過。

* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議