作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

廣汽集團(tuán)（601238.SH）是燃油車(chē)巨頭中日子過(guò)得最好的，原因可概括為：合資燃油品牌頑強(qiáng)，自主新能源品牌生猛。

廣汽旗下兩大合資品牌——廣本、廣豐，2022 年合計(jì)銷(xiāo)售 175 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 8.6%。其中，廣豐銷(xiāo)量首次突破 100 萬(wàn)臺(tái)、同比增幅超過(guò) 20%。

(資料圖片僅供參考)

廣汽旗下新能源品牌——埃安，2022 年 10 月完成 A 輪融資，投后估值達(dá)千億級(jí)別，目前正加緊推進(jìn) IPO；2023 年 6 月埃安銷(xiāo)量 4.5 萬(wàn)臺(tái)、同比增長(zhǎng) 86.7%；2023 年銷(xiāo)量目標(biāo)為 50 萬(wàn)臺(tái)，2025 年力爭(zhēng) 100 萬(wàn)臺(tái)。

在二級(jí)市場(chǎng)，廣汽集團(tuán)表現(xiàn)不及長(zhǎng)安汽車(chē)（000625.SZ），跌幅甚至大于上汽集團(tuán)（600104.SH），僅僅略強(qiáng)于長(zhǎng)城汽車(chē)（601633.SH）。

埃安銷(xiāo)售飆升及 IPO 臨近，被 " 錯(cuò)殺 " 的廣汽集團(tuán)或可被修復(fù)。

多年 " 賽馬 " 的結(jié)果

廣汽集團(tuán)旗下子公司眾多，多年來(lái)有的凋零、有的茁壯，如今起支柱作用者有四：廣汽本田、廣汽豐田、廣汽乘用車(chē)、埃安。

2017 年，廣汽總銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 21.3%，首次突破 200 萬(wàn)臺(tái)。廣汽本田、廣汽豐田銷(xiāo)量分別為 70.5 萬(wàn)臺(tái)、42.2 萬(wàn)臺(tái)。自主品牌廣汽乘用車(chē)銷(xiāo)量超過(guò)廣汽豐田，達(dá) 50.9 萬(wàn)臺(tái)，占集團(tuán)總銷(xiāo)量的 25.4%。

2018 年，廣汽總銷(xiāo)量創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到 214.8 萬(wàn)臺(tái)，兩田分別貢獻(xiàn) 74.1 萬(wàn)臺(tái)、58 萬(wàn)臺(tái)，廣汽乘用車(chē)銷(xiāo)量 53.5 萬(wàn)臺(tái)、占比 24.9%。

2019 年、2020 年，廣汽總銷(xiāo)量連續(xù)下滑。2021 年重拾升勢(shì)，全年銷(xiāo)售 214 萬(wàn)臺(tái)，其中本田 78 萬(wàn)臺(tái)、豐田 82.8 萬(wàn)臺(tái)、自主品牌 44.4 萬(wàn)臺(tái)（埃安出貨 12 萬(wàn)臺(tái)）。

2022 年，廣汽總銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 13.5%，創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到 243.4 萬(wàn)臺(tái)；豐田銷(xiāo)量突破 100 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 20%；廣汽乘用車(chē)銷(xiāo)量為 63.4 萬(wàn)臺(tái)（埃安出貨 27 萬(wàn)臺(tái)），占比提高到 26%。

2023 年 1~5 月，廣汽總銷(xiāo)量 92.6 萬(wàn)臺(tái)，本田、豐田、自主品牌分別為 22.9 萬(wàn)臺(tái)、36.6 萬(wàn)臺(tái)和 31.1 萬(wàn)臺(tái)。

廣汽三菱、廣汽菲克、廣汽日野等品牌相繼衰落，廣汽本田、廣汽豐田、廣汽乘用車(chē)（含埃安）銷(xiāo)量占比從 2017 年的 82.8% 提高到 2023 年前 5 個(gè)月的 97.8%，以上 " 四大支柱 " 之外的 " 藤蔓 " 枯萎殆盡。

合資頑強(qiáng)、自主生猛

與眾多汽車(chē)巨頭相比，廣汽銷(xiāo)量逆勢(shì)增長(zhǎng)的原因是合資品牌頑強(qiáng)、自主品牌生猛。

2021 年，廣汽豐田推出凱美瑞中改款、第四代漢蘭達(dá)、賽納、凌尚等車(chē)型，年銷(xiāo) 82.8 萬(wàn)臺(tái)， 產(chǎn)能利用率超過(guò) 120%。2021 年，廣汽本田推出雅閣、凌派、奧德賽等車(chē)型的中改款。盡管效果略遜于廣汽豐田，產(chǎn)能利用率仍達(dá)到 102%。

2021 全年，廣本、廣豐總銷(xiāo)量達(dá) 161 萬(wàn)臺(tái)，其中 Q4 銷(xiāo)量 47.6 萬(wàn)臺(tái)。

2022 年，兩大合資品牌總銷(xiāo)量沖高到 175 萬(wàn)臺(tái)。

自主品牌表現(xiàn)更佳，2022 年 Q4 銷(xiāo)量為 18.4 萬(wàn)，占總銷(xiāo)量的 30%；2023 年 4-5 月，自主品牌占比進(jìn)一步提高到 39%。

沒(méi)有對(duì)比就沒(méi)有傷害，眾多燃油車(chē)時(shí)代的巨頭，近年來(lái)銷(xiāo)量跌得不成樣子，例如上汽。

2019 年，上汽大眾、上汽通用銷(xiāo)量分別為 193 萬(wàn)臺(tái)、162 萬(wàn)臺(tái)；廣本、廣豐銷(xiāo)量合計(jì) 145 萬(wàn)臺(tái)。

2022 年，上汽大眾、上汽通用銷(xiāo)量分別為 132 萬(wàn)臺(tái)、117 萬(wàn)臺(tái)，較 2019 年分別下跌 31.6%、27.8%。僅僅相隔兩年，兩大合資品牌年銷(xiāo)量減少 106 萬(wàn)臺(tái)！而廣本、廣豐銷(xiāo)量合計(jì) 175 萬(wàn)臺(tái)，較 2019 年增長(zhǎng) 20%。

新能源車(chē)（特別是插電混動(dòng)車(chē)）敲響了燃油車(chē)的喪鐘，首當(dāng)其沖的是德系、美系、法系中低檔車(chē)型，因?yàn)闈撛谫I(mǎi)家更在意用車(chē)成本。

日系車(chē)素以油耗低為賣(mài)點(diǎn)，廣本、廣豐 " 雙擎 " 技術(shù)更將省油發(fā)揮到極致。燃油車(chē)終將退出歷史舞臺(tái)，省油日系、豪華德系是最后 " 下臺(tái) " 的兩個(gè)角色。

自主品牌以利潤(rùn)率換市場(chǎng)

1）并非高質(zhì)量增長(zhǎng)

2022 年，廣汽匯總口徑（包含聯(lián)營(yíng) / 合營(yíng)公司）總收入達(dá) 5146 億（同比增長(zhǎng) 19.7%）。合并口徑（僅包含子公司）營(yíng)收 1093 億（同比增長(zhǎng) 45.6%），其中整車(chē)制造業(yè)務(wù)（實(shí)際上就是自主品牌）營(yíng)收 787 億，成本 763 億，毛利潤(rùn) 24 億、毛利潤(rùn)率僅為 3%。同期，比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率達(dá)到 20.4%。

回顧 2017 年，廣汽整車(chē)制造業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 112 億、毛利潤(rùn)率高達(dá) 22.2%；

2018 年，毛利潤(rùn)降到 82 億、毛利潤(rùn)率隨之降到 16.3%；

2019 年，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，11 億毛利潤(rùn)僅為 2017 年的十分之一；毛利潤(rùn)率 3%（驟降 13.3 個(gè)百分點(diǎn)）并再也沒(méi)有 " 回頭 "。

2022 年，自主品牌（傳祺 + 埃安）銷(xiāo)量 63.4 萬(wàn)臺(tái)，單車(chē)毛利潤(rùn)約 3800 元（比亞迪單車(chē)毛利潤(rùn)超過(guò) 3.5 萬(wàn)）。

廣汽自主品牌銷(xiāo)售飆升，但是 " 以利潤(rùn)換市場(chǎng) "，不屬于高質(zhì)量增長(zhǎng)。

2）值得比亞迪學(xué)習(xí)

2017 年，廣汽汽車(chē)制造業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 112 億；2018 年降至 82 億；2019 年、2020 年分別為 11 億、10 億；2021 年、2022 年漸次回升到 20 億、24 億，但距 2017 年相差甚遠(yuǎn)。

整車(chē)制造（自主品牌）業(yè)務(wù)利潤(rùn)微薄，汽車(chē)相關(guān)業(yè)務(wù)（零部件制造、商貿(mào)服務(wù)）、" 金融及其他 "（毛利潤(rùn)率動(dòng)輒 40%、50%）成為重要的利潤(rùn)來(lái)源。

以 2022 年為例，整車(chē)制造毛利潤(rùn) 238 億；汽車(chē)相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 209 億、相當(dāng)于整車(chē)制造的 87%；金融業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 150 億、相當(dāng)于整車(chē)制造的 63%。

汽車(chē)相關(guān)業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)合計(jì) 359 億，剛好是整車(chē)業(yè)務(wù)的 1.5 倍。

假如得廣汽的本領(lǐng)，比亞迪可以通過(guò)金融、零部件、服務(wù)等業(yè)務(wù)再造一個(gè) " 比亞迪汽車(chē) "。

廣汽盈利 " 秘籍 "

廣汽最大的盈利秘籍不是汽車(chē)金融，而是投資收益。

1）毛利潤(rùn)小于總費(fèi)用

用藍(lán)色折線(xiàn)代表毛利潤(rùn)（率），彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），藍(lán)色淹沒(méi)彩色才會(huì)錄得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，廣汽卻是個(gè)奇葩：

2021 年，毛利潤(rùn) 59 億、毛利潤(rùn)率 7.9%；銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別達(dá)到 43 億、39 億，加上 8.3 億研發(fā)費(fèi)用，三項(xiàng)費(fèi)用之和達(dá) 91 億，比毛利潤(rùn)高 53%。總費(fèi)用率達(dá) 12.1%，比毛利潤(rùn)率高 4.2 個(gè)百分點(diǎn)。

2022 年，毛利潤(rùn)提高到 76 億，銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用合計(jì) 101 億，較毛利潤(rùn)高 25 億。

而且廣汽還在研發(fā)費(fèi)用上 " 打了埋伏 " —— 2022 年研發(fā)投入 65.3 億，廣汽將其中 51 億資本化，資本化率 78.3%。2022 年，比亞迪研發(fā)投入 202 億，只有 7.8% 被資本化，其余 187 億確認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用。

這樣的毛利潤(rùn)、成本，如果不是有 " 秘籍 " 廣汽早就 ST 退市了。

2）廣本、廣豐貢獻(xiàn)的投資收益

廣汽毛利潤(rùn)低于總費(fèi)用，凈利潤(rùn)從何而來(lái)？答案是，來(lái)自廣汽本田、廣汽豐田的投資收益。

2015 年 ~2022 年，8 個(gè)財(cái)年當(dāng)中的 5 個(gè)投資收益大于凈利潤(rùn)。其余 3 個(gè)財(cái)年，投資收益也占到凈利潤(rùn)的 80% 左右。

2020 年，投資收益 99 億、凈利潤(rùn) 60 億；2021 年，投資收益達(dá) 118 億、凈利潤(rùn) 73 億；2022 年，投資收益 143 億、凈利潤(rùn) 81 億，投資收益相當(dāng)于凈利潤(rùn)的 177%。

廣汽凈利潤(rùn)來(lái)自合資企業(yè)貢獻(xiàn)的投資收益，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額常年為負(fù)。例如 2022 年，合并凈利潤(rùn) 81 億，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 -53 億。按照啄食理論（Pecking Order Theory），企業(yè)融資首選內(nèi)源融資，然后是外源債權(quán)融資，最后是外源股權(quán)融資。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額是衡量?jī)?nèi)源融資能力的核心指標(biāo)，比亞迪、特斯拉都是個(gè)中高手。

例如比亞迪，2021 年凈利潤(rùn) 30 億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入 655 億；2022 年凈利潤(rùn) 166 億、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入 1408 億！

廣汽靠來(lái)自合資企業(yè)的投資收益實(shí)現(xiàn)盈利，但 " 只見(jiàn)利潤(rùn)不見(jiàn)錢(qián) "，并非高質(zhì)量的盈利。

埃安獨(dú)扛新能源大旗

1）廣汽集團(tuán)新能源車(chē)銷(xiāo)量九成來(lái)自埃安

廣汽集團(tuán)新能源進(jìn)程嚴(yán)重依賴(lài)埃安，襯托出廣本、廣豐的不作為。

2021 年 H1，埃安銷(xiāo)量 4.3 萬(wàn)臺(tái)，占廣汽新能源車(chē)總銷(xiāo)量的 83%；

2021 年 H2，埃安銷(xiāo)量增至 7.7 萬(wàn)臺(tái)，占廣汽新能源車(chē)總銷(xiāo)量的 85%；

2022 年 Q2，埃安銷(xiāo)量為 5.5 萬(wàn)臺(tái)，占廣汽新能源車(chē)總銷(xiāo)量的 92%;

2023 年 Q1，埃安銷(xiāo)量為 7.8 萬(wàn)臺(tái)，占廣汽新能源車(chē)總銷(xiāo)量的 90%。

2023 年 4~5 月，埃安銷(xiāo)量為 8.6 萬(wàn)臺(tái)，占廣汽新能源車(chē)總銷(xiāo)量的 89%。

新能源車(chē)銷(xiāo)量占廣汽總銷(xiāo)量的 4.3%，2022 年 Q2 這個(gè)比例提高到 11%。毫不夸張地說(shuō)，埃安以一已之力擔(dān)當(dāng)著廣汽的新能源車(chē) " 大業(yè) "。

2）廣汽的小算盤(pán)

以豐田為代表的日本車(chē)企致力于氫能源技術(shù)，認(rèn)為純電動(dòng)車(chē)是過(guò)渡、并非最佳方案。傳統(tǒng)燃油車(chē)企都有類(lèi)似觀點(diǎn)，但在選擇其他過(guò)渡方案時(shí)，日系偏愛(ài) HEV（油電混動(dòng)）、德系高檔車(chē)愛(ài)配 MHEV（輕混）、比亞迪等中國(guó)車(chē)企主攻 PHEV（插電混動(dòng)）、會(huì)省錢(qián)的理想用 REEV（增程式混動(dòng)）打天下。

廣本、廣豐的 HEV 車(chē)沒(méi)有純電行駛模式，不能被列為新能源車(chē)。廣州有個(gè) " 土政策 " ——《節(jié)能車(chē)目錄》，廣汽雅閣、凱美瑞、雷凌、威蘭達(dá)、皓影、奧德賽等混動(dòng)或 " 雙擎 " 車(chē)型均被囊括其中。

進(jìn)入目錄的車(chē)型雖不能像新能源車(chē)那樣上綠牌，但搖號(hào)中簽率大大提高。普通燃油車(chē)一號(hào)難搖，節(jié)能車(chē)中簽率最高可達(dá) 100%。

2021 年 H1，節(jié)能車(chē)、新能源車(chē)銷(xiāo)量分別為 12.3 萬(wàn)臺(tái)、5.2 萬(wàn)臺(tái)，分別占總銷(xiāo)量的 12%、5%；

2022 年 Q1，節(jié)能車(chē)銷(xiāo)量 10.6 萬(wàn)臺(tái)，是能源車(chē)銷(xiāo)量的 2 倍；

2023 年 Q1，新能源車(chē)銷(xiāo)量 8.7 萬(wàn)臺(tái)，與節(jié)能車(chē)差距大幅收窄；

直到 2023 年 4~5 月，新能源車(chē)銷(xiāo)量才首次超過(guò)節(jié)能車(chē)，占總銷(xiāo)量的 25%。

純電動(dòng)不是最終解決方案：一是化學(xué)電池能量密度比汽油、液氫差兩個(gè)數(shù)量級(jí)；二是循環(huán)壽命偏低；三是鋰、鎳、鈷等資源的可采儲(chǔ)量尤其是可以相對(duì)低成本開(kāi)采的儲(chǔ)量不足；四是難以大規(guī)模、低成本處理廢舊電池。

純電動(dòng)是過(guò)渡方案，與其他方案相比（如混動(dòng)）各有優(yōu)劣。鼓吹純電是唯一、完善、終極解決方案的，都是沒(méi)有能力推出混動(dòng)產(chǎn)品的主，比如特斯拉、小鵬。

廣汽不可能像比亞迪那樣斷然停產(chǎn)燃油車(chē)，也不會(huì)用插電混搶自己燃油車(chē)的市場(chǎng)，主推油電混動(dòng)（即所謂的 " 節(jié)能車(chē) "）是非常務(wù)實(shí)的戰(zhàn)略。

廣汽的境遇優(yōu)于其他合資燃油車(chē)大廠(chǎng)，但銷(xiāo)量增長(zhǎng)不是高質(zhì)量的增長(zhǎng)、利潤(rùn)不是高質(zhì)量的利潤(rùn)。在新能源車(chē)領(lǐng)域，" 大部隊(duì) "（廣本、廣豐）走的是油電混動(dòng)路線(xiàn)，" 偏師 " 埃安難以改變大局。

廣汽雖被錯(cuò)殺，但不算太冤。

* 以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議