文 | BT 財經

茅臺新 " 二號人物 " 走馬上任，劍指數字化引發行業強烈關注。

(資料圖片僅供參考)

8 月 20 日晚，貴州茅臺一連發了四份公告，最核心的內容只有一個，這家中國白酒龍頭老大的 " 二號位 " 要迎來更迭。貴州茅臺公告稱，董事會提名王莉為公司第四屆董事會董事候選人，并代行公司總經理職責。

值得強調的是，王莉是技術崗出身，曾帶頭研發測試 "i 茅臺 " 與巽風數字世界，如今，首位女總經理上任，貴州茅臺或押注數字化引發了行業無限遐想。

王莉將帶領茅臺走向何方，還是要回到其財報中來尋找端倪。近日，貴州茅臺（600519，以下簡稱茅臺）發布 2023 年上半年財報，中報顯示，今年上半年茅臺總營收 709.9 億元，同比增長 19.42%；歸母凈利潤 359.8 億元，同比增長 20.76%，其中 Q2 茅臺總營收 316.1 億元，同比增長 20.4%；歸母凈利潤 151.9 億元，同比增長 21.0%，高于市場預期。上半年每日凈賺約 2 億元。

但如此出色的業績，并未帶來資本市場的強力支持，相反在中報披露后，茅臺的股價還在當日出現微跌，次日收盤股價為 1890 元，僅上揚 0.11%。8 月 18 日開始，一波四連跌，跌破 1800 元大關，和 2021 年 2 月 2539.09 元的最高點相比，市值跌幅超四分之一。

為何資本市場不再瘋狂追崇茅臺了？

營收和凈利潤雙增

僅從財報數據來看，茅臺表現確實不錯。

上半年營收增長 19.42%，凈利潤增長 20.76%，營收增速為近 9 個季度增速最高，凈利潤增幅在 9 個季度中位列第三。但仔細分析可以發現，當營收增幅小于凈利潤增幅時，說明茅臺營業利潤率或有所下滑，此時茅臺的營業成本有所收窄，在不需要增加相對應的營收時，就能獲得比營收增幅更高的利潤增幅。而今年上半年茅臺凈利潤增幅和營收增幅幾乎都是在 20% 左右，這就需要茅臺增加相對應的營收才能滿足凈利潤的增幅。

事實上，相較于 2022 年同期，2023 年上半年茅臺的營業利潤率稍有下滑。2022 年同期茅臺毛利率為 92.11%，凈利率為 53.99%，今年上半年的毛利率為 91.80%，同比下滑 0.31 個百分點，凈利率為 53.66%，同樣下滑了 0.33 個百分點，盡管毛利率和凈利率下滑幅度都不大，但對于茅臺這樣體量的企業來說，毛利率和凈利率每下滑 0.1 個百分點，都是不小的金額。業內人士分析稱，茅臺毛利率和凈利率的下滑，和高層變動有關，" 盡管丁雄軍上位已經 2 年，但其加強了茅臺的渠道管理，同時對產品矩陣進行了大刀闊斧的改革，這些措施的成效很難在短期內展現出來，同時還很容易引起毛利率和凈利率的波動，但茅臺相比其他白酒品牌，有天然的優越性，茅臺本身凈利率一直偏高，即便營業利潤率有一點點下滑，也不會讓投資者對其未來成長性擔憂。"

作為茅臺國內市場最大的競爭對手，五糧液的毛利率和凈利率并不低，但在茅臺面前只能乖乖臣服，今年一季度五糧液的毛利率為 78.39%，凈利率為 42.09%，茅臺與之對應的是 92.6% 和 55.54%，茅臺分別高五糧液 14.21 和 13.45 個百分點。同期山西汾酒的毛利率和凈利率分別為 75.56% 和 38.11%，更是落后茅臺 17.04 和 17.43 個百分點。BT 財經查閱了國內上市白酒企業的相關數據，凈利率超過 40% 的僅有茅臺一家，多為 30% 左右，哪怕是白酒頭部企業，毛利率和凈利率沒有一家能和茅臺相媲美。

需要注意的是，茅臺在上半年的營業成本增幅為 25.52%，高于 2023 年上半年茅臺的營業成本同比增長 25.52%，高于營收增幅。財報解釋為 " 本期銷量增加、生產成本增加及產品結構變化 "。但茅臺的品牌力較高，帶來其較高的營業利潤率，營收成本增幅高于營收增幅，并未影響到茅臺利潤率的大幅下滑，卻說明茅臺在經營中或出現了新問題。

飛天茅臺和系列酒增幅迥異

財報顯示，今年上半年，茅臺酒銷售約 592.8 億元，同比增長 18.64%，占總營收的 84%，茅臺系列酒銷售突破百億，為 100.74 億元，同比增長 32.58%。占總營收的 14%。

上半年茅臺酒和系列酒的增幅看似都不錯，但細拆到單個季度可以發現，茅臺酒的增幅穩健，而系列酒的增幅卻出現下滑趨勢。一季度茅臺酒營收 337.2 億元，同比增幅 17%，二季度茅臺酒營收為 255.6 億元，同比增幅提升至 21%。而系列酒在一季度營收 50.1 億，同比增幅 46%，二季度營收 50.6 億，同比增長 21%，增長幅度下滑嚴重，腰斬有余。

北京旺達思城商貿有限公司總經理王前進對 BT 財經表示，茅臺一季度系列酒 46% 的增速，和春節用酒高峰有關，也和茅臺大力推廣有一定關系。二季度本身就是白酒銷售的 " 淡季 "，從茅臺酒兩個季度的營收差距超過 80 億元可見一斑。" 茅臺 1935 已經全面投放市場，但除了品牌之外，他們和國窖 1573 以及五糧液普五這類千元左右的白酒相比并無優勢，從目前的售價相比一季度下降，甚至低于茅臺指導價 1188 元可以看出，這款酒在市場上并不算太歡迎。"

王前進指出，從他公司拿貨的基本都是茅臺酒，很少有人會買系列酒。" 無論是商務宴請還是送禮，飛天是賣得最好的，因為茅臺的品牌價值是以飛天為代表，消費者就認這個，商務宴請如果使用系列酒，反而會降低檔次，很多人寧愿用五糧液也不愿用系列酒。在系列酒促銷力度較大的情況下，卻由高增長迅速回歸正常。" 王前進還透露，飛天茅臺的增幅之所以穩健，和其售價大跌也有關系，曾經一瓶超過 3000 元的飛天茅臺，現在一瓶只需 2700 元左右，一瓶售價下降數百元，" 目前市場上飛天茅臺的價格下跌和 7 月中旬茅臺集中放量有關，這導致終端市場供求關系得以緩解。蔓延到終端市場層面，價格下跌屬于正常情況。當然這個降價是消費者愿意看到的。我認為曾經 3500 元都一瓶難求的盛況，很難再出現了。"

直銷占比飛增未必是好事

丁雄軍對茅臺的改革主要體現在直銷渠道上，也就是將經銷商的經營權逐漸收回。2022 年年報顯示，茅臺批發代理實現營業收入 743.94 億元，同比下降 9.31%。營業成本為 80.22 億元，同比微增 0.80%。毛利率為 89.22%，同比減少 1.08 個百分點。而茅臺直銷的收入為 493.79 億元，同比增幅達 105%，毛利率達 96.2%。

同時。與之對應的是，茅臺全國經銷商再次減少了 5 家，2084 家經銷商為近年新低。今年上半年再次減少 2 家經銷商。財報曾披露，2018 年茅臺酒經銷商數量累計減少 437 家；2019 年減少醬香系列酒經銷商 503 家；2020 年減少醬香系列酒經銷商 301 家。截至 2022 年末國內經銷商總量由 2018 年的 2987 家降至 2084 家，減少了 905 家，降幅超過 30%。

經銷商數量不斷減少，而茅臺的營收卻不斷增加，說明茅臺自身直銷能力在不斷增強。直銷的營收占比得到極大提升。2019 年，茅臺直銷渠道的營收占比僅為 8%，而今年第二季度直銷營收占比達 44%，一季度甚至達到 46%。而從近幾年的營收構成來看，未來直銷的營收比例還將持續增長，今年有望突破五成大關。

業內人士稱，酒企并不是直銷比例越高越好，50% 的營收占比最佳，" 經銷商是白酒銷售中的重要力量，可以提供一些廠家無法提供賬期以及及時配送等相關服務，尤其是面對下沉市場，經銷商的作用遠高于廠家。尤其系列酒的銷售，還需要經銷商們去打市場。這些經銷商遠比茅臺花費幾十元去營銷的效果更好。" 財報顯示，2022 年系列酒的營銷費用 33 億元，今年上半年系列酒營銷費用就已達 18 億元。

茅臺直銷比例的迅速提升，和 i 茅臺密不可分。自 2022 年 5 月上線以來，依靠數字化營銷，變相提升非標茅臺的出廠價，通過線上的方式，配合 " 量 " 的釋放，短期確實為茅臺帶來了收益，并直接觸達消費者，讓茅臺提升了終端市場的掌控力。i 茅臺自推出以來也備受消費者追崇，截至今年上半年，i 茅臺用戶超過 4200 萬，今年上半年 i 茅臺的營收達 93.4 億元，占茅臺直銷的三成左右。

但 i 茅臺的營收增幅放緩卻是事實，今年二季度 i 茅臺營收為 44.4 億，不僅同比去年同期營收 44.2 億元有 0.5% 的下滑，還不及一季度營收的 49.2 億元，這一大殺器在推出僅僅一年左右就疲態盡顯，而業內人士指出，想要提升 i 茅臺的營收增幅，上線飛天茅臺才是唯一破局之道。但目前 i 茅臺并沒有上線飛天茅臺的計劃。

這讓丁雄軍不得不寄希望于飽受爭議的茅臺冰淇淋。只是今年上半年茅臺冰淇淋及酒店業務的營收總計不過 2.24 億元，營收占比極低，但同比超過 300% 的增幅，卻讓丁雄軍對此無比期待。原本茅臺冰淇淋的推出，其更大的戰略意義在于培育年輕消費群體，為未來的發展打下基礎，但茅臺冰淇淋從誕生就備受質疑，年輕消費者主要以一時獵奇為主，很難改變年輕人不喜歡白酒的現狀，茅臺冰淇淋的消費群體同樣很難直接轉化成為茅臺酒的忠實消費者。

數字化到底行不行？

茅臺一直不是重研發的酒企，或許依靠飛天茅臺的工藝可以一招鮮吃遍天，只是在其他酒企都在加大研發拓展多元化渠道的大環境下，茅臺在研發上 " 摳門 " 格外醒目。

2022 年年報顯示，研發費用為 1.352 億元，同比提升 118.3%，但研發費用僅占總營收的 0.1%。2019 年至 2021 年，研發費用分別為 4869 萬元、5040 萬元和 6192 萬元，分別占總營收的 0.05%，且這三年營收占比都一樣，均不足 0.1。而 2021 年五糧液研發費用高達 1.774 億元，占總營收 662 億元的 0.27%，研發占比是茅臺的 5 倍有余。2022 年，五糧液的研發費用為 2.358 億元，占總營收 739.7 億元的 0.31%，依然是茅臺的 3 倍有余。2022 年汾酒研發費用為 5800 萬元，占總營收 262.1 億元的 0.22%，同樣遠高于茅臺。

今年上半年茅臺輕研發的傳統再次被延續。

上半年茅臺研發費用為 7277 萬元，同比去年同期的 6012 萬元增長了 21.04%，但研發占比依然只有 0.1%。在所有上市酒企中研發占比最低。而從財報數據中看，茅臺在 2018 年以前幾乎沒有投入研發，甚至在重要財務指標中都沒有這項數據的公示。這幾年的研發費用看起來是投入不少，但和其動輒千億的營收相比，這點研發占比略顯偏低。

對茅臺不舍得投入研發，網友基本是兩種態度，一種是認為只做傳統傳承工藝的茅臺酒是對茅臺最好的傳承，還有一種觀點是茅臺應該與時俱進，舍得投入研發才能研發出更多年輕人喜歡的產品。或許茅臺冰淇淋就是茅臺加大研發帶來的新產物，但好像還遠遠不夠，茅臺依然需要持續不斷地研發投入，才會有更多產品面世，打造茅臺的多元化發展之路。

王莉出任茅臺二號，或是茅臺輕研發的一個轉變。其實從 2022 年 5 月 i 茅臺 App 的上線，茅臺在數字化研發方面已有所提速，直銷渠道也由單一的專賣店渠道，擴充到 " 專賣店 +i 茅臺 " 兩大渠道并行模式。經過市場實踐，i 茅臺業績逐漸提升，曾一度嚴重偏向于傳統經銷批發渠道的天秤也逐漸恢復，在快速發展中，i 茅臺也同樣有爭議，黑貓投訴上關于 i 茅臺的投訴近千條。

據悉，茅臺體系內部和外部協作研發測試 i 茅臺實施數字化營銷改革的以及巽風數字世界開創行業數實融合團隊人數多達 700 人，王莉作為帶頭人，表現不俗，上線一年多的 i 茅臺注冊用戶突破 4000 萬，巽風數字世界注冊用戶突破 386 萬，日活躍用戶近 40 萬，這讓茅臺堅定了走數字化營銷的決心。

茅臺董事長丁雄軍也多次強調茅臺要數字化布局，加快推動數字化，推動 i 茅臺的優化升級，提升數字化運營能力，推進茅臺工業互聯網運營。

業內人士指出，茅臺之所以重視數字化營銷，是因為白酒企業已經進入存量競爭時代，需要用戶經營來尋求新增量。BT 財經試用巽風數字世界發現，這個 APP 的玩法其實很簡單，就是圍繞積分排行展開，巽值也就是積分靠前的用戶可以獲得獎品獎勵和購買茅臺的資格，還可以抽獎，說白一點就是打造私域流量，從引流到裂變的用戶閉環。通過互動、體驗來提升客戶粘性，兼具一定的社交屬性，用戶邀請好友增加積分，可以增加用戶存留和活躍的意愿度，將虛擬場景與現實場景進行有效鏈接，這是成本最低且見效最快的引流方式。

王莉的上位可以解讀為茅臺數字化的進一步加碼，但作為數字化主陣地的 i 茅臺，也不得不面臨業績隱現天花板。因為目前茅臺的數字化進程，還需要茅臺對消費者進行市場引導和教育，茅臺需要在數字化之下尋找新盈利途徑，從 i 茅臺營收增速放緩甚至環比下滑，說明茅臺數字化進程并非坦途。

總之，茅臺的營收和賺錢能力確實很強，這一切不過是在吃老本，創新能力不足短期內或看不出明顯副作用，但假以時日，當其他競爭對手都推出新品的時候，依靠那些系列酒能讓消費者乖乖買單嗎？恐怕未必。在高速發展之下，茅臺同樣需要與時俱進，否則研發占比過低，早晚會成為茅臺未來發展的隱患。而二號人物王莉的上位能給茅臺帶來多大的改變，還需時間檢驗。