文 | 零售商業財經，作者 | 金諾，編輯 | 鶴翔

在今年一眾被傳 IPO 的茶飲品牌中，四川百茶百道實業股份有限公司（以下簡稱 " 茶百道 "）搶先遞表港交所，擬沖刺新茶飲 " 第二股 "。

【資料圖】

「零售商業財經」認為，如果將奈雪的茶視作新式茶飲賽道的開創者，那么已在茶飲市場摸爬滾打 15 年的茶百道，更像是"C 端品牌+B 端生意 "雙線并行的集大成者。

茶百道選擇此次上市，背后也有著諸多動機和考量：一是現金流驟然承壓，上市能夠為其提供穩定的資金來源；二是進一步提升品牌知名度及影響力，以鞏固、拓展加盟關系。

平均一年賣 5 億杯、三年時間賺了將近 20 億元，茶百道雖然再次證明了新茶飲加盟模式的高利潤，但高利潤的底層邏輯是將原材料低買高賣所賺取的價差，以此擠壓加盟商的利潤空間。

某種程度上，茶百道的加盟擴張策略（99% 為加盟店）也像極了全球已超 32000 家門店數的 " 雪王 " 蜜雪冰城，只不過后者此前遞交的 A 股招股書一直懸而未決，那么茶百道作為價格更貴、渠道更單一、供應鏈水平更弱的 " 蜜雪冰城 2.0" 版本，有何籌碼率先 " 上岸 "？

再者，除業績水平外，如今的資本市場對 ESG 的考察也愈發重視，茶百道 " 重加盟 " 模式難以克服的監管弱點、以及食安隱患都將對其沖擊 IPO 產生不利影響。

01 吃上外賣紅利，彎道超車"三板斧"

茶百道招股書一定程度上詮釋了資本鐘愛新式茶飲賽道的原因——暴利。雖然茶百道的門店規模還未過萬，遠不及蜜雪冰城，但凈利率卻高達 22.8%，遠超傳統餐飲的平均水平，甚至比起蜜雪冰城的 18.5% 還要高出 4.3 個百分點。

在 2020-2022 年的三年間，茶百道的營收和利潤規模呈逐年上漲態勢，年營收分別為 10.80 億元、36.44 億元和 42.32 億元，年凈利潤則分別為 2.38 億元、7.79 億元和 9.65 億元。與此同時，三年開出超 4000 家門店，共計賣出 15.38 億杯，平均一年賣出 5 億杯。

圖源：茶百道招股書

無論是營收還是利潤，2021 年對于茶百道來說都是個重要分水嶺，該年各項業績數值均同比大幅增長，店鋪數量上也顯著翻了超一倍，而能夠在疫情下實現高速增長的秘密武器在于——外賣。

根據弗若斯特沙利文資料顯示，在 2020 年以前的中國新式茶飲市場規模中，外賣市場份額均保持在 40% 左右或略低的比例。然而在 2021 年，外賣市場份額趨近于 50%，且零售額從 2020 年的 535 億元提升至 2021 年的 940 億元，漲幅高達 75%。

某種程度上，外賣市場份額暴漲的節點與茶百道營業大幅增長的時機不謀而合。

由此判斷，在市場不穩定因素沖擊餐飲業發展的時間段里，茶百道正是通過抓住外賣這一渠道實現了自身業績的加速度。

36 氪此前發布的一項調研數據也進一步證實，茶百道是所有茶飲品牌中外賣訂單比例最高的一家，占比達 70%-80%。

筆者以 " 茶百道 " 為關鍵詞在美團、餓了么上搜索時發現，一線及新一線城市茶百道外賣門店密度較高，且基本在 2 公里以內會分布 3 家以上，月訂單平均在 2000 筆左右，銷量較高的門店能達到 5000+ 筆 / 月。

圖源：美團、餓了么

事實上，大多茶飲品牌也會布局外賣渠道，那茶百道究竟有何過人之處？筆者認為可以歸結為以下三點。

一是始終專注"小店"模式，實現門店降本增效。

茶百道門店面積基本在 30-100 平方米之間，其中占比最大的為 30-49 平方米的店型，這類門店更加聚焦外賣及自提窗口服務。

近年來由虧轉盈且業績爆發的瑞幸咖啡，正是憑借 " 小店 + 外賣訂單 " 模式走出一條翻身之路。與之相反就是 " 新式茶飲第一股 " 奈雪，奈雪最初一直強調大店模式和 " 第三空間 " 理論，無奈在持續虧損之下不得不將大店改成 PRO 店（面積僅為 60-120 平米），也由此驗證了小店模式的可持續性。

二是瞄準中腰部市場，錯位競爭。

對比定價更高，從一線發家的喜茶、奈雪之流，茶百道無論是定價還是定位都顯得更為親民，城市選址也與它最初成立的城市——成都類似，招股書顯示，茶百道的門店大多集中在新一線城市，最新數據為 28.7%，二線城市占比 21.1%。

對比定價更低但基本為粉末調制品的蜜雪冰城，茶百道號稱 " 采用鮮奶鮮果 " 的產品定位則誘惑力十足。

顯然，茶百道很聰明地抓取到了介于高價網紅茶飲與低價沖調茶飲之間的中間地帶，以不算太貴的價格和豐富多樣的飲品口味，成為消費者口中的 " 性價比 " 選擇，俘獲了來自于二線以及下城市人群的鐘愛，這也是茶百道能夠實現錯位競爭、加速拓張的基礎之一。

三是選址深入住宅小區，發力社區經濟。

極海數據顯示，茶百道在不同級別城市選址時，占比最高的門店區域位于住宅區，在五線城市這一比例甚至達到了 43%。

圖源：明亮公司

茶百道主攻 " 住宅 " 與奈雪側重于 " 購物商場 " 的選址戰略截然相反。其優勢在于，一則巧妙地與頭部茶飲形成了" 錯位競爭 "，二則戳中了宅家客群的外賣需求，門店距離近故而配送速度快，這也是茶百道外賣訂單比例一路飆升的重要原因。

看似 " 下沉 " 卻行之有效的選址策略，結合 2021 年外賣市場的集中大爆發，促成了茶百道近三年的一鳴驚人，也伴隨著品牌聲量與規模體量的極速攀升。

02 茶百道雖 " 甜 "，卻苦了加盟商？

擁有彎道超車的能力固然可喜，但駕駛模式和發動機質量才是決定品牌性能好壞的關鍵。

茶百道創始人王霄錕和妻子劉洧宏分別持有茶百道近 60% 和 33% 的股份，《福布斯》評估這對夫婦目前總身價約 168 億人民幣。一旦茶百道沖刺成功，就意味著這是繼奈雪之后第二個茶飲界的 " 夫妻店 " 走向資本市場。

雖與奈雪同樣都是夫妻店，但除門店策略完全相反之外，這兩者的經營模式也截然不同。

一是茶百道高度依賴加盟、換取增長規模的"駕駛模式"。

在奈雪于今年 7 月正式官宣開放加盟之前，其一直走的是高大上的純直營路線，而茶百道則主要靠加盟路線擴大規模。招股書顯示，截至 2023 年 8 月 8 日，茶百道門店數量為 7117 家，其中只有 6 家為直營店，加盟店占比高達 99.9%。

根據招股書披露，茶百道近 95% 的收入來源是貨品及設備銷售，而特權使用費與加盟費的收入不過占 4%。

經營模式的不同導致了兩者營收和利潤構成的天差地別，茶百道的整體年營收雖然與奈雪接近，但利潤卻相差甚遠。原因在于，奈雪直營門店主要依靠售賣產品產生利差，而茶百道的營收大頭則來自于向加盟商賣原料所賺的錢。

二是做著 C 端品牌、B 端生意，卻缺乏自驅力的"發動機"。

即便將茶百道視作 " 中端版 " 的蜜雪冰城，兩者在營收來源上也有著本質的差別。

雖然兩者做的都是向加盟商賣貨、賣耗材的生意，但蜜雪冰城卻擁有自有供應鏈，茶百道則更像個 " 二道販子 "，要從其他供應商那里采購各類原材料與包材，再轉手賣給加盟商賺差價。

因此，比起蜜雪冰城，茶百道的經營模式面臨著一個致命的問題——依賴供應商導致的供應鏈成本浮動巨大。

招股書顯示，茶百道在 2020 年到 2022 年的貨品成本分別為 5.49 億元、20.32 億元、26.04 億元，成本水漲船高的同時，占收入比重也從 2020 年的 50.8% 攀升至 2022 年的 61.5%。

這就意味著，茶百道必須投入超 6 成的營收來用于下一年的原料及包材采購。

由于缺乏原材料的自主生產，茶百道喪失了對貨品成本的控制權，因此以貨品成本為大頭的銷售成本逐年上漲，甚至超過了營收的增速，導致最終毛利率的連年下滑，從 2020 年的 36.7% 下滑至 2022 年的 34.4%。

理論上，擁有自有供應鏈的蜜雪冰城利潤率要優于茶百道；實際上，無論是毛利率還是凈利率，蜜雪冰城均遜色于茶百道。

筆者認為，首要原因是茶百道整體客單價較高，比起檸檬水僅 3 元一杯、不得不將原材料成本壓縮到極致的蜜雪冰城，利潤空間自然更大。

其次，茶百道原材料倒賣利差的這門生意更賺錢，只不過雖然茶百道賺得盆滿缽滿，但卻擠壓了一眾加盟商的盈利空間。

通過茶百道招股書中的 " 看板店 " 模型不難發現，加盟商需要花更大價錢從茶百道購買原材料，按照直營店的銷售成本扣除，加盟商往往僅剩 14% 左右的毛利率。

值得一提的是，由于茶百道外賣比重較高，加盟商們還要再遭受一道外賣平臺抽傭的 " 剝削 "，再刨除人工、房租、水電等剛性成本，加盟商實際到手的利潤薄如蟬翼。

這也是市面上多加盟商的痛點，供應商、奶茶品牌、代理商似乎都在賺錢，卻唯獨加盟商做著賠本買賣。

該現狀也解釋了茶百道、蜜雪冰城之流融資較少的原因，他們賺的不是賣奶茶的錢，而是加盟商的錢。

此外，現金流承壓或許是茶百道尋求融資、急于上市 " 輸血 " 的重要原因。

2020 年 -2022 年，茶百道的現金及現金等價物分別為 1.28 億元、1.28 億元、2.26 億元。值得注意的是，進入 2023 年，情況開始惡化。

縱觀整個茶飲賽道，前有奈雪 " 流血 " 上市，后有門店規模比茶百道更大的蜜雪冰城上市 " 夭折 "（一度傳聞將轉道境外 IPO），這似乎都說明新茶飲賽道在二級市場的進入門檻和估值的不樂觀，在此背景下，加盟占比高達 99%、極度依靠外賣渠道的茶百道，資本之路能否順利？

03 窗口期過后，該如何破局？

茶百道看似優秀的盈利能力只不過是短期利好，長遠來看仍離不開加盟商利益與門店規模的相互制衡。畢竟茶百道開放加盟才不到 5 年時間，尤其近三年正處于 " 蜜月期 "，靠爆發式的門店規模與訂單增量還能維持漂亮的財務數據。

數據顯示，在 2021 年巔峰期過后，茶百道的新增門店數開始明顯減少，2022 年店鋪數同比 2021 年凈增僅約 1284 家，此外零售額增速也降至 33% 左右。

圖源：窄門餐眼

「零售商業財經」認為，茶百道急著上市，很大程度是因為現在是其最好的上市窗口期。

若 " 蜜月期 " 熱度降溫、加盟商回本周期不斷拖長、門店增長規模跟不上，那么這個看似完美的故事將面臨無疾而終的結局。

此外，除了要面對 C 端消費者的爭奪外，茶百道最主要的營收對象——加盟商，也是一個競爭激烈的存量市場。

一方面，古茗、滬上阿姨、書亦燒仙草等同樣為加盟模式，且定位也高度相似的同行們在賽道中緊追不舍，其中古茗和書亦燒仙草目前的門店數量與茶百道接近，甚至古茗略超。

另一方面，曾經堅持直營的奈雪與喜茶也在這兩年開放加盟，放低身段加入混戰，在這場比拼門店規模的競速中，加盟商也是各大品牌競相搶奪的重要資源。

茶百道在其招股書中披露對加盟商的嚴格篩選，稱只有 4% 的加盟商才會最終加入。暫且不論 4% 的篩選概率與茶百道門店規模的高增長是否匹配，擴張太快導致的品控問題仍是不少消費者詬病茶百道的根源所在。

豆瓣小組關于茶飲品牌討論的熱帖中，不乏吐槽茶百道品控極其不穩定，且出餐速度與店員服務態度滯后散漫、似乎并未經過正規專業培訓等留言。

圖源：豆瓣

茶百道在招股書中也正視了開放加盟及高增速背后的諸多風險，包括加盟管理能力、產品供應鏈支持以及產品品控監管等綜合能力的挑戰，匯聚起來恰如懸在茶百道頭上的一把達摩克利斯之劍，即使茶百道搶先沖刺 IPO 也未能高枕無憂。

此外，雖在盈利能力上吊打喜茶、奈雪等高端品牌，但落到核心產品力上，茶百道卻是妥妥的輸家。

招股書數據顯示，茶百道投入的研發費用極低，甚至在 2020 和 2021 年均為 0，在 2022 年也不過 358.1 萬元，僅占總營收的 0.1% 不到，幾乎可以忽略不計。

反映在茶百道產品上就是 " 大而全 "，從招股書中披露的 " 楊枝甘露、芋圓奶茶 " 等暢銷經典款可見得，茶百道的產品策略是討巧地迎合 " 大眾款 " 品味，缺乏差異化的一枝獨秀大爆款。

由于缺乏產品上的核心驅動力，茶百道只能依靠門店規模和訂單體量突出重圍。而在高端茶飲品牌開放加盟和集體降價后，茶百道的體量與價格優勢也開始搖搖欲墜。

根據窄門餐眼數據顯示，喜茶在 2023 年已經開店近 1500 家，品牌逐漸拓展至二三線及以下城市，門店擴張速度并不遜色于茶百道。

賽道玩家攻勢不斷，茶百道自身卻頻頻爆出食安丑聞，這也讓其上市之路難言輕松。但茶百道已無回頭路，" 向后看 " 是更多對手的追趕與沖刺，體量接近的古茗正在推進港股 IPO 進程，計劃明年上市；滬上阿姨也在籌備赴港 IPO，預計本年底遞交招股書；霸王茶姬也被曝光意欲赴美 IPO。

圖源：中國連鎖經營協會《2022 新茶飲研究報告》

這場"新式茶飲第二股"的爭奪戰硝煙四起，尤其是與茶百道定位相似的中端品牌發力最猛，目前也尚未出現絕對的勝者。

茶百道雖然體量略占上風，拓張速度較快，但其自身短板也不容忽視，自有供應鏈的缺乏和品控不佳所帶來的食安問題更是茶百道沖擊 IPO 前必須邁過的兩道坎。