作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2023 年 9 月 4 日，港交所官網掛出順豐控股申請上市公告（新版）。聯席保薦人為高盛、華泰國際、摩根大通。不久的將來，順豐將成為首家 "A+H" 上市的快遞公司。

(資料圖片)

絕大多數情況下，同時在 A 股、H 股掛牌的上市公司，A 股交易價格顯著高于 H 股。將股價統一折算為人民幣或港元，可算出 A/H 溢價率或 H/A 折價率。

以 2023 年 9 月 4 日為例（當日港幣匯率為 0.9278）：

中遠海控（SH：601919；HK：01919）收盤價分別為 9.95 元人民幣、8.03 港元，H/A 折價率為 -25.1%。同一家公司、同樣的分紅，在香港市場 " 七五折 " 買中遠海控（大陸投資者需開通港股通）；

比亞迪（SH：002594；HK：01211）的 H/A 折價率僅為 -6.9%，巴菲特減持的是港股，比亞迪的堅挺表明了國際投資者的態度；

長城汽車（SH：601633；HK：02333）H/A 折價率高達 -67.8%。

為了能在 A 股上市，萬達從 H 股退市。回 A 無望后，將核心資產注入 " 珠海萬達商管 " 申請 H 股上市。" 不愿在港被賤賣 "，萬達折騰掉半條命。

眾多央企在港發行 H 股，原因是在 A 股之外開辟新的融資渠道、吸引國際資本，反正央企不太在意估值。

騰訊、阿里、百度、小米等互聯網公司在 H 股上市，均是股權結構或當年業績不符合 A 股上市條件。

民企登陸 A 股后，跑到香港為投資人創造折價買自家公司股票的條件，這樣的例子不多。2022 年 7 月，天齊鋰業（SH：002466；HK：09696）為緩解資金壓力在 H 股上市，最新 H/A 折價率為 -30.4%。

從估值角度，順豐控股赴港上市不算 " 利好 "，但為了融資暫時顧不上許多了。

以價換量告一段落

2018~2019 年，順豐快遞業務單票收入約為 23 元；2019 年 Q4 開啟 " 以價換量 " 模式，單票收入跌破 20 元。

2020 年 Q2，單票收入 18.2 元、同比下降 22%，業務量提高到 19.4 億票、同比增長 85%。

隨后的兩年，單票收入降幅與業務量增幅同時收窄，形成一把 " 剪刀 "。

2022 年 Q1，單票收入降幅 1.5%、業務量增幅 44.2%，剪刀合攏了。

2023 年 Q2，單票收入降幅、業務量增幅分別為 0.6%、11.2%。

2023 年 6 月和 7 月份單票收入小幅上揚。其中，7 月份單票收入同比上升 4.4%，業務量下降了 4.1%。如果剔除豐網（已剝離），業務量上漲 7.7%、單票收入下降 5.3%。

綜上所述，順豐 " 以價換量 " 已基本結束。

基本盤喜憂參半

1）" 速運及大件 " 收入結構

順豐業務劃分基本上一年一調，2023 年 " 快遞分部 " 與 " 快運分部 " 合并為 " 速運及大件分部 "。

新分部囊括時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥四項服務：

時效業務是核心中的核心。2022 年營收 1057 億、同比增長 6.8%，較 2021 年低 3.6 個百分點；

2022 年，順豐經濟快遞營收 255.5 億、同比增幅僅 0.5%，較 2021 年低 21.4 個百分點；

快運業務一度增長較快，2021 年營收 185.2 億、同比增長 47.4%，2022 年增速降至 6%。

冷運及醫藥物流收入占比較低，2022 年營收 18.9 億、同比增長 10.4%。

2023 年 Q1，時效、經濟、快運三項收入增速齊齊回到 15% 一線，有提交上市申請前 " 沖業績 " 的意味。

經濟快遞（電商）業務是通達系、極兔們的核心業務。順豐憑多年樹立的口碑，在電商領域占有一席之地。

順豐參與降價戰、運營加盟品牌（豐網），意在獲得更多電商業務、保住市場份額。

把豐網賣給極兔，說明順豐 " 心氣兒 " 沒那么高了（極兔沒有支付現金，而是向順豐發行代價股）。

2）喜的是保住市場份額

根據國家郵政局報告，2023 年 H1 全國快遞業務量約 600 億件、同比增速約 17%；快遞業務收入約 5500 億、同比增速約為 11.5%。業務量增速大于收入，快遞行業單票收入降至 9.2 元以下，同比降幅超 5%。

中通、韻達、圓通、申通、順豐五家上市快遞公司公布的業務量合計 458 億件，總市場份額為 76.3%。

2023 年 H1，中通、申通、圓通份額有所增長——中通業務量約 140 億件，市場份額提高到 23.3%；圓通業務量約 98 億件、市場份額 16.3%；圓通業務量 77 億件、市場份額 12.9%。

2023 年 H1，韻達業務量 84 億件、市場份額下降 3 個百分點至 14%。

2023 年 H1，順豐業務量 59 億件，市場份額微降 0.2 個百分點。

看來，" 市場份額 10%" 是順豐非常在意的底線。

3）憂的是盈利能力大不如前

" 速運及大件業務 " 這個概念有些籠統，從中剔除大件 / 快運，將剩下的三項—— " 時效快遞 "" 經濟快遞 "" 冷運及醫藥 "，合并為 " 快遞業務 "。

與 " 快遞業務 " 并列的是 " 快運 "" 同城 "" 供應鏈 " 分部。順豐招股文件披露了上述四個分部的收入、成本、凈利潤、折舊 / 攤銷等數據。

2020 年，順豐快遞業務收入 1173.4 億，毛利潤率 10.4%，凈利潤 80.3 億、凈利潤率 6.8%；

2021 年，順豐快遞業務收入 1323.2 億，毛利潤率降至 6.5%，凈利潤 42.5 億、凈利潤率 " 腰斬 " 至 3.2%；

2022 年，順豐快遞業務收入 1384.1 億，毛利潤率 4.6%，凈利潤 55.1 億、凈利潤率回升到 4%；

快運業務包括大件快遞及貨運。2020 年收入 193.4 億、凈虧損 9.5 億、虧損率 4.9%；2021 年收入 283.6 億、凈虧損 5.5 億、虧損率收窄至 1.9%；2022 年，收入 313.5 億、毛利潤率首次轉正，凈利潤 3056 萬、利潤率 0.1%。

雖然保住了市場份額，但順豐賴以起家的快遞業務，盈利能力大不如前。

同城業務增長空間有限

同城即時配送屬本地生活范疇，面向餐飲門店、零售 / 電商商家、個人及企業提供即時物流配送服務。提供 To B 的尊享、特惠及增值服務，和 To C 的幫取、幫送、幫買服務，同城配送平均 1 小時。

2020 年，同城業務收入 32 億，虧損 7.6 億、虧損率 23.5%；2021 年收入 51 億，虧損 8.9 億、虧損率 17.6%；2022 年收入 66 億，虧損 2.9 億、虧損率 4.4%；2023 年 H1 凈利潤 3031 萬、利潤率 0.9%。

盡管虧損收窄并實現上半年盈利，但同城即時配送是新興業務，十幾個百分點的增速不算快。順豐營收兩三千億，同城業務六七十億營收無關大局。

阿里、美團、抖音、京東、小紅書、滴滴坐擁高頻流量入口，把本地生活視為 " 第二增長曲線 "，戰場硝煙彌漫。

阿里、京東、美團外賣 / 閃購既是本地生活服務平臺，又 " 自帶 " 履約。2023 年 H1，美團配送 97 億單，閃購單日峰值 1100 萬單。

順豐即時配送的角色是履約，直接獲客能力不及流量巨頭。從財報數據看，順豐沒打算燒太多錢，把賺錢擺在搶市場份額前面。這樣的話，同城業務成不了氣候。

國際業務尚待 " 撥云見日 "

投資人或許對順豐同城業務沒有寄予厚望，但被寄予厚望的國際業務卻遇到瓶頸。

1）順豐的星辰大海

順豐是中國最大的貨運航空公司，截至 2023 年 6 月末，擁有 99 架全貨機，并租用國內、國際 5400 條航線、81 萬航班的貨倉，是中國航空貨運最大貨主。

2023 年 H1，順豐航空貨郵運輸量占全國的 35.2%。

順豐強大的航空貨運能力，使其在跨境物流、國際快遞方面擁有得天獨厚的優勢。與其在國內搶幾塊錢一單的電商業務，不如開拓每單 5 美元、10 美元的跨境業務。

世界三大快遞公司，聯邦快遞從孟菲斯貨運機場發家、UPS 運營路易斯維爾航空樞紐、DHL 擁有辛辛那提航空樞紐。

鄂州航空樞紐轉運中心是亞洲第一個專用貨運樞紐，順豐決心令其成為 " 中國的孟菲斯 "。2023 年三季度，花湖機場將投入試運營。

順豐的星辰大海不是與通達、極兔搶運價低廉的電商業務，而是與世界快遞巨頭爭鋒。巨資建設花湖機場充分暴露出順豐的野心。

2）艱難爬坡

2020 年 10 月份，順豐國際快遞業務量為 350 萬件（首次披露）。

2020 年 Q4，國際快遞業務量為 1150 萬件；2021 年 Q4 達 1650 萬件、同比增長 35.7%；由于疫情對國際供應鏈的影響，國際快遞業務持續兩個季度只有 2% 出頭；

2022 年 Q4，國際快遞業務量 2040 萬件、同比增長 30.8%。2023 年前兩個季度，國際快遞業務量增速均高于 40%。

2023 年 7 月，國際快遞業務量達 590 萬件、同比增長 28.3%。

2022 年，順豐供應鏈及國際分部收入 899 億，凈利潤 19.5 億、利潤率 2.2%；

2023 年 H1，國際分部收入 30.3 億、同比下降 36.3%。

盈利能力退坡更加嚴重：2022 年 H1 凈利潤 16.9 億，H2 凈利潤不足 2.6 億，2023 年 H1 虧損 3.1 億。

順豐國際分部要增速沒增速、要利潤沒利潤，原因是國際空運、海運需求及運價從 2022 年 H1 高位大幅回落。說明順豐跨境業務主體是航運（快遞只占很小一部分），與中遠海控的集運業務一樣，都是強周期性極強的業務。

2023 年 H1，集運價格處于歷史低位，中遠海控凈利潤仍達 166 億、每股現金分紅 0.51 元。順豐卻由盈轉虧。

3）沒有比較就沒有傷害

順豐國際快遞艱難爬坡之際，菜鳥跨境業務卻突飛猛進。

根據阿里 2023 財年（截至 2023 年 3 月 31 日），菜鳥跨境和國際業務日均履約超過 400 萬個包裹。2023 年 Q2（自然季），菜鳥營收 231.6 億、同比增長 34%。

同期，阿里 " 國際數字商業 " 訂單量同比增長 25%。天貓跨境業務風生水起，Lazada、速買通在海外攻城略地，能夠在 15 日內送達的訂單占比超過 30%。因此，阿里財報將國際業務增長歸因為 " 受國際、國內物流服務收入增加所帶動 "。

接近菜鳥的人士透露，2023 年 Q2 日均跨境業務量達 500 萬件。

順豐整個季度（91 天）履約 2000 萬件，菜鳥單日 500 萬件！

沒有足量快遞訂單，跨境業務就只是航運。由于成本控制能力不及中遠海控，運價低位運行時會產生虧損，蠶食國內快遞本就不多的利潤。

花湖機場投入運營，新增跨境業務不會 " 從天上掉下來 "。淘天系有菜鳥，拼多多與極兔深度綁定，京東自建物流……誰都不會把利潤豐厚、想象空間極大的跨境業務拱手相讓。順豐跨境運力大增，不等于有貨可運。

* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議