股神巴菲特有一句名言：“人生就像滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的坡。”在國內投資領域，消費作為“長坡厚雪”的賽道一直得到較為廣泛的認同。消費領域在過去牛股頻出，也讓很多重倉消費的基金經理相繼“封神”。但在這樣的“長青”賽道中，不少基金持有人近兩年的持有體驗卻并不好。“左手拿藥，右手抱酒”的投資方式自2021年以來似乎行不通了，一眾知名基金經理紛紛跌落“神壇”。

在此情況下，市場上有聲音指出，就像科技領域投資一樣，消費投資也需要不斷挖掘新的成長性機會。那么，新興消費領域投資邏輯如何構建?傳統消費又能否迎來階段性回暖?

成長風格是把“雙刃劍”

由于此前市場上知名消費基金經理的持倉幾乎都以大市值龍頭股為主，這也讓不少基民將消費基金與“投資白馬股”畫上等號。但事實上，消費板塊投資也可以聚焦成長邏輯，挖掘黑馬股。

在北京一位公募基金經理看來，消費板塊的投資可以按照平衡、價值和成長三種風格來劃分。平衡風格是目前整個消費里面市值占比最大、市場關注度最高、全市場基金配置最多的細分賽道，以白酒、家電、調味品、食品為代表的這一類核心資產都屬于平衡風格。

而價值風格，需要對偏周期板塊進行密切追蹤，找到合適的入局時機，比如輕工里面的造紙、農業板塊里面的養殖和農產品，都會有一些階段性的表現機會。從成長的角度來看，消費里面則擁有大量具有爆發性的以及處在成長中前期的細分子行業，比如化妝品、醫美、寵物等。

投資成長風格，尤其是較早期的成長風格，需要基金經理對新興事物有很強的敏銳度。這里以今年二季度爆火的露營經濟為例，其龍頭股在二季度大漲近2倍，而截至一季度末僅有5家公募基金的8只基金略有持倉。其中一位基金經理表示，最初買入該股，主要是觀察到去年四季度原本淡季時間公司凈利實現扭虧，外銷收入增長，整體利潤增速超過營收增速，而隨著持續追蹤，發現國內需求也在增長，二季度再繼續加倉。只不過對新興行業的警惕性使然，該股并沒有成為其前十大重倉股。

隨著露營板塊行情二季度在國內流行開來，“這種需求是不是一次性?”“疫情全面管控放松之后這個需求是否還在?”“這個行業天花板有多高?”等問題激發基金經理的思考。在前述北京公募基金經理看來，露營不僅僅是受益于疫情的概念經濟，這種需求可能還會沉淀下來。一是“精致露營”相比于傳統的徒步露營，是情感型消費品，消費者更看重外觀設計和品牌效應，所以這個行業能催生出品牌。對標日本的行業發展，頭部企業有望加價三五倍;二是這是一種“炫耀型消費”，有很強的圈層營銷屬性，和白酒營銷模式相似，存在網絡效應傳播模型。目前一線城市中高凈值人群已經完成小范圍傳播，未來有向大眾傳播的趨勢，天花板值得長期關注。

不過也有相反觀點認為：“露營經濟崛起與疫情反復因素有關，在跨省跨境趨嚴的背景下，露營經濟發展空間得到了盤活，并帶動了戶外電源等產業的活躍。若疫情出現實質性好轉，露營經濟可能會步入平穩發展期，或刺激旅游、酒店、餐飲等行業，兩者可能呈現蹺蹺板效益。”由此來看，對尚處于成長初期的露營經濟來講，投資一時難以凝聚共識。

“護城河”深淺是決定成敗的關鍵

“投資成長期的消費股，需要思考邏輯是不是經得起長期推敲。”華南地區一位基金經理表示，港股市場中一些新興消費股近兩年上市時遭熱捧，但很快股價出現了大幅下跌的現象，這除了市場流動性問題，可能也要思考其背后的商業模式能否長期維持。

另一位基金經理表示，在行業選擇上，還是更偏好投資處于成長中期的行業，相較成長初期的行業而言風險更可控。在他看來，這些行業的特征是增速較快，空間仍然比較大，競爭格局也初步形成。而這也需要對行業進行更為細致的劃分，他表示應該更細致地看待一個行業所處的生命周期。比如啤酒，盡管行業總量或較難再增長，但其中的中高端產品增速非常快，占比也非常低，所以中高端啤酒可能正處于行業發展的中期。

個股選擇上，他認為一定要挑選具有“護城河”的公司。“護城河”的兩個標準包括：第一，做的是自己可以不斷復制的事情;第二，做的是別人難以復制的事情。他同時表示，要時刻關注產業周期、格局變化等是否會令上市公司的競爭優勢發生改變。

在多數機構看來，2022年二季度消費板塊已經歷了最悲觀的預期階段，后續有望迎來企穩復蘇。其中，國泰君安研究所指出，二季度，疫情反復導致消費需求與人均可支配收入下降，消費復蘇斜率與進度存在不確定性，板塊過往基于穩定現金流預期的估值體系發生變化，板塊波動加劇。但隨著2022年6月1日上海正式解封，復工復產持續推進，居民生活逐步回歸正常，疊加促消費政策的大規模落地，消費行業逐步進入企穩復蘇的后疫情時代，整體將呈現震蕩復蘇趨勢。

三大邏輯驗證下半年消費復蘇

下半年消費板塊是否會迎來較好的投資機會呢? “大消費板塊中，景氣度具備改善環比預期的方向仍然有望迎來持續性修復的機會。”華夏基金認為，因為股價的上漲經常來自預期差，而市場對消費的預期并不算樂觀，這反而帶來潛在的可能性，當然主要關注以下三個邏輯是否能得到驗證。

首先是社融驅動。央行近日公布的金融數據顯示，我國6月社會融資規模增量為5.17萬億元，創下歷史同期新高，預期4.65萬億元;社融存量同比增長10.8%，前值10.5%;M2同比增長11.4%，預期10.8%，前值11.1%。6月社融數據延續上月向好趨勢，信貸需求回暖、結構有所改善，遠超市場預期。白酒和地產鏈(家電、家居、消費建材)都屬于較為典型的社融驅動型行業，比如高端白酒終端價的上行，往往是在社融增速放量之后;地產鏈消費的邊際改善，都出現在地產銷量明顯改善之后，而地產又是社融最重要的融資組成部分。隨著國內經濟回暖、實體需求復蘇，如果社融數據可以延續改善，則社融驅動型的大消費方向也有望持續復蘇。

其次是補漲拉動。本輪行情的反彈主要是以電力設備和新能源、汽車、軍工等成長風格的賽道板塊所主導的，而以食品飲料為代表的大消費板塊，要么是相對滯漲，要么是前期經歷了短時整理。在成長風格仍然占優的市場偏好之下，短期風險釋放之后，試圖建倉或加倉的資金為了避免“追高”，就可能會去尋找這一類具備補漲邏輯的方向。

最后是政策利好。今年以來，宏觀經濟下行的壓力較大，而疫情對經濟的擾動也是不容忽視的，中央“穩經濟”意圖明確，消費就成了“穩經濟”的重要抓手，中央和地方推出了一系列積極的促消費政策。其中，中央的政策主要聚焦于汽車和家電兩類商品，而地方政府作為執行層面，促消費重在汽車、家電、文旅、餐飲，比如汽車方面的消費補貼和消費券的大量發放等，預計后續地方的促消費舉措還將源源不斷出現，提振板塊情緒。

“可能最艱難的時候要慢慢過去了。”匯添富基金胡昕煒在近日表示，消費一直都是“長坡厚雪”的賽道，長期來看中國消費行業成長的路還很長，未來消費結構升級的空間也很大。從中短期的維度來看，消費邊際復蘇、邊際改善的趨勢也是比較明顯的。投資上會重點關注“產品結構升級”“民族品牌崛起”“服務消費爆發”三條主線。(陳書玉)