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THECAPITAL

本文 4545 字，約 6.5 分鐘

作者 | 顧白 編輯 | 吾人

來源 | 融中財(cái)經(jīng)

（ID：thecapital）

芯片，被喻為國(guó)家的 " 工業(yè)糧食 "、信息行業(yè)的基石。它是所有智能設(shè)備必須配備的零部件，像人的大腦一樣掌握很多有效信息。隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，芯片功能和性能不斷提升，應(yīng)用領(lǐng)域也在不斷拓展，除了傳統(tǒng)的計(jì)算機(jī)、通信、消費(fèi)電子等領(lǐng)域外，芯片在汽車、醫(yī)療、工業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用也越來越廣泛。換句話說，芯片是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)世界的未來。

不過，一級(jí)市場(chǎng)，自去年開始，芯片融資驟然遇冷，讓國(guó)產(chǎn)芯片創(chuàng)業(yè)者感覺到陣陣寒意。進(jìn)入 2023，經(jīng)濟(jì)逐漸回歸常態(tài)化，很多人都在期盼著芯片行業(yè)的新一輪春暖花開。然而春天還沒來，OPPO 毫無征兆宣布關(guān)停旗下芯片設(shè)計(jì)公司哲庫科技（ZEKU）業(yè)務(wù)，" 平地一聲雷 " 震驚芯片圈，即使投資 10 億美元集結(jié) 3000 人財(cái)大氣粗的哲庫都沒能抗得住所謂周期。

誠(chéng)然，在中美關(guān)于芯片問題的爭(zhēng)端刺激下，過去幾年中國(guó)科技企業(yè)在半導(dǎo)體芯片領(lǐng)域確實(shí)取得了一定突破，很多人都認(rèn)為中國(guó)芯距離實(shí)現(xiàn) " 彎道超車 " 已經(jīng)不遠(yuǎn)。

2023 年 AIGC、GPT 為芯片產(chǎn)業(yè)帶來了約百倍算力需求效應(yīng)。有人說，在周期成長(zhǎng)雙重屬性共振下，半導(dǎo)體或?qū)⒂瓉砣鎻?fù)蘇之年。但當(dāng)哲庫的故事擺在眼前，中國(guó)芯片投資人和創(chuàng)業(yè)者們不得不再一次繃緊神經(jīng)線，究竟中國(guó)芯片的自研創(chuàng)新路如何才能一馬平川？對(duì)于中國(guó)芯片創(chuàng)投而言，究竟還有那些機(jī)會(huì)？

01

搞芯片

不是系統(tǒng)廠商該干的活兒

作為 OPPO 千億投資的重要計(jì)劃，" 哲庫 " 幾乎是 OPPO 造芯的唯一支撐點(diǎn)，也是其為芯片發(fā)展生態(tài)建立的重要組成部分之一。然而在離工廠落成不到一年時(shí)間里，哲庫就宣布停產(chǎn)。據(jù)上海某芯片領(lǐng)域早期投資人向媒體透露，哲庫解散后有團(tuán)隊(duì)一直在外拉投資。" 聽說比亞迪、國(guó)資等都在與該團(tuán)隊(duì)接洽。"

對(duì)于大廠們潛心搞芯片的行徑，達(dá)泰資本管理合伙人葉衛(wèi)剛告訴融中，" 這其實(shí)是大系統(tǒng)企業(yè)的戰(zhàn)略失誤。"

從全球范圍看，芯片公司大致分成兩類：一類是英特爾、高通和聯(lián)發(fā)科等專研芯片然后賣給使用者。另一類企業(yè)，主業(yè)不是芯片，而是在自身體系內(nèi)垂直研發(fā)置于自家單一過億級(jí)銷量的產(chǎn)品芯片，比如三星和華為，如果芯片造的好還能提高售價(jià)和利潤(rùn)，如蘋果。至于中國(guó)手機(jī)廠商 oppo，正是選的第二條路走。

" 系統(tǒng)企業(yè)就不應(yīng)該自行做芯片。因?yàn)椴皇枪竞诵臉I(yè)務(wù)部門，人力財(cái)力投入主要依賴集團(tuán)業(yè)務(wù)盈利情況，存在太多不穩(wěn)定因素。"葉衛(wèi)剛對(duì)記者解釋，" 過去，各大巨頭以互聯(lián)網(wǎng)思維‘強(qiáng)行’研制芯片，高薪招攬和挖角比比皆是。這些技術(shù)人員團(tuán)隊(duì)磨合成本較高，內(nèi)耗嚴(yán)重，戰(zhàn)略執(zhí)行不到位，尤其互聯(lián)網(wǎng)巨頭招攬的大多是二三線水平人才，頂級(jí)人才多是選擇自己創(chuàng)業(yè)。當(dāng)所謂‘外行’領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行，很容易拔苗助長(zhǎng)，忽略行業(yè)發(fā)展自然規(guī)律，這也是很多企業(yè)技術(shù)研發(fā)進(jìn)展緩慢的因素所在。哲庫解散必然會(huì)給中國(guó)芯片行業(yè)釋放大量人才。"

李想說過，理想的 L 系列芯片國(guó)產(chǎn)化率已經(jīng)超過 25%，大概率是芯片國(guó)產(chǎn)化率最高的車型，為此他感到驕傲。對(duì)于國(guó)產(chǎn)品牌，總有人認(rèn)為，采用國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈大概率是為了節(jié)約成本，產(chǎn)品質(zhì)量不過關(guān)，又或是吐槽國(guó)內(nèi)廠商只會(huì)從國(guó)外大量進(jìn)口元件組裝不自研。可如果所有國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品都不支持國(guó)產(chǎn)，那我們永遠(yuǎn)要被人卡脖子。中國(guó)芯片，便是如此。

今天回看，國(guó)內(nèi)廠商自研芯片大多走進(jìn)了死胡同。芯片是高技術(shù)門檻、高投入、長(zhǎng)周期的產(chǎn)業(yè)。" 哲庫的倒下，再次提醒了中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投資人。芯片投資必須要尊重產(chǎn)業(yè)規(guī)律。短期確實(shí)影響了一些投資人信心，但更多是那些不專業(yè)、不成熟的機(jī)構(gòu)，尤其專注中后期想要短期套利的投資人以及純美元 VC。對(duì)行業(yè)發(fā)展長(zhǎng)期而言，這是好事一件。"葉衛(wèi)剛說到。

02

" 估值倒掛 " 風(fēng)險(xiǎn)加劇

中低端內(nèi)卷意義不大

與葉衛(wèi)剛的觀點(diǎn)相似，國(guó)科嘉和高級(jí)合伙人陸佳清告訴融中，（哲庫）這類事件對(duì)于國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)是可以想到的 " 灰犀牛 " 而不是 " 黑天鵝 "，可能進(jìn)一步加重對(duì)消費(fèi)電子領(lǐng)域投資的悲觀情緒，但更會(huì)促進(jìn)對(duì)先進(jìn)制程建設(shè)的相關(guān)方向的價(jià)值創(chuàng)造、發(fā)現(xiàn)和投資。從中長(zhǎng)期來看，一切都符合中國(guó)半導(dǎo)體科技自立根生，自立自強(qiáng)的大趨勢(shì)。

2020-2021 年是半導(dǎo)體行業(yè)高速發(fā)展期，國(guó)內(nèi)新增芯片企業(yè) 7 萬多家，許多實(shí)力過硬的企業(yè)涌現(xiàn)的同時(shí)，市場(chǎng)上或多或少存在半導(dǎo)體市場(chǎng)紅利的 " 趕潮人 "。但寒潮來的猝不及防，2022 年消費(fèi)電子進(jìn)入下行周期，半導(dǎo)體市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰加速顯現(xiàn)。2022 年，中國(guó)吊銷、注銷芯片相關(guān)企業(yè)達(dá) 5746 家，比 2021 年增加了 68%，超過往年全年企業(yè)數(shù)量。

投融資市場(chǎng)上，芯片設(shè)計(jì)公司無論是投資金額還是投資數(shù)量，都是資本青睞的對(duì)象。相對(duì)而言，芯片設(shè)計(jì)公司投入成本較小，回報(bào)周期較短，而且市場(chǎng)空間大，在行業(yè)高速發(fā)展期天然受到資本歡迎。而下半年，行業(yè)景氣度下降，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體發(fā)展受到外部限制，半導(dǎo)體設(shè)備、材料、EDA 和 IP 授權(quán)等領(lǐng)域關(guān)注度上升。

陸佳清解釋，" 哲庫事件除了受到宏觀國(guó)際市場(chǎng)因素影響，在技術(shù)層看，是國(guó)內(nèi)先進(jìn)制程工藝可能因?yàn)橹撇脽o法生產(chǎn)（影像芯片馬里亞納 X 和射頻芯片馬里亞納 Y 均選用 6nm 工藝制程，國(guó)內(nèi)最先進(jìn)工藝制程為 SMIC12nm 工藝，但產(chǎn)能有限）由于受到設(shè)備禁運(yùn)、技術(shù)人員召回制裁，套個(gè)馬甲采購的方式逐步無法實(shí)現(xiàn)。而先進(jìn)制程被美國(guó)制裁和卡脖子帶來的陣痛，可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。這是中國(guó)芯片目前所面臨的現(xiàn)實(shí)，也就更需要耐心資本和耐心 LP 進(jìn)行投資，等待試錯(cuò)、客戶驗(yàn)證、調(diào)整、批量的過程。"

當(dāng)行業(yè)處于 " 成長(zhǎng) " 階段的時(shí)候也就意味著 " 野蠻生長(zhǎng) " 在所難免。前兩年，芯片行業(yè)大量初創(chuàng)公司涌現(xiàn)，哪怕只是相關(guān)工程師也要辭職創(chuàng)業(yè)，" 滿地黃金 "，高薪挖人、薪資爆表，夸張到只要是芯片設(shè)計(jì)相關(guān)專業(yè)，即使應(yīng)屆生起底年薪都在大幾十萬。但現(xiàn)實(shí)情況是，太多人涌入半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)，導(dǎo)致很多企業(yè)的核心水平參差不齊，中低端芯片扎堆，高端芯片依舊一顆難求，很多公司甚至在產(chǎn)品落地前就解散。而在熱潮中，大批企業(yè)都以偏高估值完成融資。曾幾何時(shí) VC 投資人約見創(chuàng)始人時(shí)被告知："15 億估值能接受我們?cè)倭?"。

" 有一些脫胎于大院大所的項(xiàng)目對(duì)外部機(jī)構(gòu)是不接待的，這也使得很多硬科技企業(yè)在融資初期就向國(guó)科嘉和開放寶貴的時(shí)間窗口。在案源上我們的確有相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)。" 陸佳清談到。

高估值帶來的卻并非高收益，許多半導(dǎo)體企業(yè)上市破發(fā)已經(jīng)變成常態(tài)。去年科創(chuàng)板首日破發(fā)是常態(tài)，公司占比達(dá) 40%。在陸佳清看來，" 當(dāng)前芯片行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)估值還沒回調(diào)到位，部分方向投資仍然過熱，如汽車芯片、GPU、前道半導(dǎo)體材料等。無論是已實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)的廠家，還是剛起步的初創(chuàng)企業(yè)，估值都已超過合理范圍，投資投入后都可能面臨后續(xù)融資估值倒掛的情況。此外，部分領(lǐng)域如三代半等，未來幾年的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步顯現(xiàn)。投資人需要做好整體估值中樞仍有進(jìn)一步下降空間的心理預(yù)期。"

03

風(fēng)大浪大魚也大

找上游 " 靠譜且夠得著 " 的項(xiàng)目

萬物皆周期，半導(dǎo)體行業(yè)也具有非常明顯的周期性特征。GPT 堪稱最大 " 鯰魚 "，為芯片產(chǎn)業(yè)帶來了約百倍算力需求效應(yīng)。有人說，在周期成長(zhǎng)雙重屬性共振下，2023 或是半導(dǎo)體全面復(fù)蘇之年。那么，對(duì)于中國(guó)芯片創(chuàng)投而言，究竟還有那些機(jī)會(huì)？

" 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與投入產(chǎn)出，有時(shí)并不成正比，有些環(huán)節(jié)是好業(yè)務(wù)，但不一定是好生意，難以獲得投資。" 陸佳清告訴記者，" 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)符合木桶原理，任何短板都會(huì)受到制約，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)被卡脖子。而有些環(huán)節(jié)投資回收期本身就很長(zhǎng)，比如光罩、光刻膠。"

光刻膠企業(yè)針對(duì)一家客戶的一個(gè)產(chǎn)品開發(fā)需要上千萬，年產(chǎn)能 3 億的光罩廠可能前期投資就得 5 億以上，折算下來 ROE 不高、投資回收期長(zhǎng)。而國(guó)內(nèi) LP 長(zhǎng)線資金不足，等不了長(zhǎng)期漫長(zhǎng)投入，導(dǎo)致部分環(huán)節(jié)持續(xù)難以獲得投入。更不用說某些市場(chǎng)規(guī)模小的前道裝備，比如 MBE，雖然增速快，但整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)，目前每年采購規(guī)模不超過 5 億，技術(shù)難度又極高，市場(chǎng)規(guī)模不大，有資金持續(xù)投入且有能力做的企業(yè)很少。

從 2000 年開始，VC/PE 在芯片產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)布局投資。但每家機(jī)構(gòu)都會(huì)有所側(cè)重，主要選擇輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)投資，如芯片設(shè)計(jì)以及芯片設(shè)計(jì)工具、生產(chǎn)設(shè)備的研發(fā)等。下游重資產(chǎn)的芯片制造和封裝所需資金量在百億、千億級(jí)別，更適合國(guó)有資本和產(chǎn)業(yè)資本。

以國(guó)科嘉和為例，從 2011 年創(chuàng)立之初就聚焦科技和生命科學(xué)方向，科技企業(yè)中半導(dǎo)體領(lǐng)域已投企業(yè) 30 余家。據(jù)記者了解，國(guó)科嘉和在芯片領(lǐng)域已上市企業(yè)就包括南芯科技、中科飛測(cè)、唯捷創(chuàng)芯等明星頭部公司，距離最近的是 5 月 19 日中國(guó)半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備第一股中科飛測(cè)，上市首日大漲 189%，目前市值達(dá) 260 億。

最近國(guó)科嘉和投資的幾個(gè)半導(dǎo)體項(xiàng)目多數(shù)集中在高門檻的裝備或者上游材料——這些項(xiàng)目的顯著特點(diǎn)就是估值還沒 " 炒 " 起來。如費(fèi)勉儀器，核心技術(shù)是薄膜制備技術(shù)、等離子技術(shù)、極限溫度控制技術(shù)、真空控制技術(shù)，已量產(chǎn)出貨工業(yè)級(jí) MBE、XPS 等高技術(shù)難度半導(dǎo)體設(shè)備，訂單增長(zhǎng)非?？??？埔婧缭?，上海微電子裝備集團(tuán)唯一光源方案提供商，絕對(duì)唯一的該領(lǐng)域 " 卡脖子 " 領(lǐng)域標(biāo)的。

2022 年中國(guó)集成電路進(jìn)口額為 4156 億美元。相比之下，以芯片設(shè)計(jì)行業(yè)為例，中國(guó)自主芯片設(shè)計(jì)行業(yè)產(chǎn)值僅為 5000 多億，國(guó)內(nèi)需求缺口巨大。

和國(guó)科嘉和英雄所見略同，達(dá)泰資本在半導(dǎo)體賽道也是重點(diǎn)關(guān)注上游 4 個(gè)關(guān)鍵卡脖子環(huán)節(jié)：半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備、EDA 軟件和 IP。達(dá)泰在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上投出 50 余家企業(yè)，80% 在做國(guó)產(chǎn)替代的事情，僅芯片方向就遍布人工智能、光通訊、存儲(chǔ)、自動(dòng)駕駛和邊緣計(jì)算等多個(gè)方向，所投企業(yè)不乏新相微、燧原科技、黑芝麻、億智和奎芯等明星項(xiàng)目，且多數(shù)是從早期融資就開始參與。

" 機(jī)會(huì)還是有的，‘大水大魚’的邏輯沒有變。"陸佳清表示，" 結(jié)合當(dāng)前估值情況，上游材料、前道裝備和零部件耗材領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)相對(duì)更多一些。對(duì)于未來，中國(guó)芯片行業(yè)最具投資價(jià)值的，會(huì)是那些前期起步艱難但規(guī)模化后具有較高壁壘的項(xiàng)目。作為投資人，首先應(yīng)該練好內(nèi)功，深耕自己的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，避免中低端內(nèi)卷，投看得懂、夠得到的項(xiàng)目。"

04

" 長(zhǎng)期堅(jiān)持 " 是唯一且正確的路

LP 信心還是在的

在葉衛(wèi)剛看來，受哲庫事件影響最大的除了不專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)外，大量美元 VC 和其背后的 LP 也會(huì)影響到對(duì)未來投資的信心。" 像達(dá)泰這樣深耕半導(dǎo)體的專業(yè)技術(shù)型機(jī)構(gòu)，LP 們還是很有信心的，募資周期也更快。尤其今年很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值更加合理，市場(chǎng)比去年更好。芯片投資正當(dāng)時(shí)。"

只要 GP 有過硬的業(yè)績(jī)和可靠的投資策略，才能得到 LP 的信任和支持。今年，達(dá)泰資本的募資進(jìn)展明顯好于去年。截至目前，達(dá)泰在管 15 只人民幣基金和 2 只美元基金，規(guī)模超過 80 億，在募投管退閉環(huán)上已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流正循環(huán)。新基金的募集過程中被，超 50% 的老 LP 再度出資。

自 2018 年以來，中美關(guān)于芯片問題的爭(zhēng)端持續(xù)升級(jí)，刺激了全球范圍內(nèi)的討論。在這場(chǎng)爭(zhēng)端背后，中國(guó)企業(yè)開始大力投資和研發(fā)自主芯片技術(shù)。雖然前路困難重重，但只要國(guó)產(chǎn)科技企業(yè)肯努力，卡脖子只是一時(shí)的。終有一天，我們會(huì)打破行業(yè)壁壘。在此過程中，對(duì)于國(guó)產(chǎn)科技企業(yè)來說，除了堅(jiān)持自研一條路可走，中國(guó)芯的發(fā)展還可以 " 抱團(tuán)取暖 "。

" 芯片行業(yè)的并購趨勢(shì)，是一定會(huì)出現(xiàn)的。" 陸佳清告訴記者，" 中國(guó)資本市場(chǎng)每年新上市企業(yè)預(yù)計(jì)大幾百家，全面注冊(cè)制帶來的結(jié)果是未來每年會(huì)有大量小市值公司退市。市場(chǎng)資金會(huì)聚焦在頭部市值前 20% 的公司，這意味著大量小市值企業(yè)很難上市或上市后生命周期很短、沒有流動(dòng)性，進(jìn)而會(huì)被大企業(yè)收購。對(duì)標(biāo)國(guó)際半導(dǎo)體巨頭，英飛凌、高通、應(yīng)用材料等企業(yè)成長(zhǎng)之路都是并購。"

不過，葉衛(wèi)剛認(rèn)為，并購最大的障礙可能會(huì)是來自資本市場(chǎng)的政策層和監(jiān)管層。但無論如何，中國(guó)芯片研發(fā)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)的同時(shí)，也有著前所未有的機(jī)遇。在這個(gè)過程中，必須牢記比爾 · 蓋茨的話，盡管困難重重，但我們必須越挫越勇。葉衛(wèi)剛告訴記者，投資芯片，不可能賺快錢。芯片行業(yè)，唯一且正確的路就是長(zhǎng)期堅(jiān)持。