凈利潤同比下降22.32%，恒瑞醫藥(600276)的2022年上半年成績單引來投資者的一片嘩然。“藥茅”隕落，其投資邏輯是否尚在，這是市場普遍關注的。

隨后而來的機構研報也幾乎達成了共識：恒瑞醫藥的經營正在遭遇前所未有的壓力。但樂觀的是，各大券商在“承壓”二字前用的限時幾乎清一色為“短期”。似乎，在機構看來，恒瑞醫藥交出的這份成績單并不出乎意料。

各家機構關注的重點，更多是恒瑞醫藥對研發創新的投入。“加碼研發”“國際化”……在一份份給出“買入”“增持”評級的研報中，在有關恒瑞醫藥的創新藥未來藍圖面前，公司眼下的窘境仿佛已無需多慮。此前，業內更是普遍預計，到今年第三季度，恒瑞醫藥的業績或會出現好轉。

一看：成績單里的憂與喜

不管未來如何，恒瑞醫藥都得先面對眼前的業績承壓這道坎。

2022年上半年，公司實現總營收102.28億元，同比下滑23.08%;凈利潤20.68億元，同比降幅22.32%。營利雙降的業績表現，恒瑞醫藥已經維持了四個季度(自2021年第三季度起)。

集采或是造成公司陷入這一窘境的主因之一。

在2022年半年報中，恒瑞醫藥用了較大篇幅羅列了影響收入及利潤的主要因素。其中，最先提到的便是集采造成的營收劇烈波動。2018年至2022年6月底，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥已有35個品種，有22個品種中選，中選價平均降幅74.5%。

將集采對營收的影響進一步量化，2021年9月開始陸續執行的第五批集采所涉及的恒瑞醫藥旗下8個藥品，在2022年上半年貢獻的銷售收入僅為2.5億元，同比銳減17.6億元，降幅達到驚人的88%。

加之部分創新藥的醫保談判價格下調、國內疫情的多點散發以及主要原輔材料持續上漲等原因，進一步令恒瑞醫藥在經營窘境中越陷越深。

除了展現經營難處外，恒瑞醫藥的這份最新財報其實不乏亮點。

資產負債表顯示，恒瑞醫藥的流動性充足。截至2022年6月底，公司的貨幣資金繼續保持在130億元上方，此外還手握著50.82億元的交易性金融資產。同時，恒瑞醫藥的有息負債(短期、長期借款等)也延續了此前的傳統，牢牢鎖定在0值。

據財報數據，2022年前6個月，恒瑞醫藥的資產負債率僅為10.09%。自2008年以來，年報中這一數據從未超過12%。

報告期內，恒瑞醫藥還披露了2021年年度分紅方案，合計派發現金紅利將達10.2億元。Wind數據顯示，恒瑞醫藥上市以來已實施22次現金分紅，累計現金分紅金額已逾57億元。

但是，這些亮點顯然無法掩蓋集采帶來的業績陣痛。至少從目前來看，帶量采購的“量增”尚無法抵消“價減”對恒瑞醫藥凈利潤造成的影響。而以當下的趨勢看，未來相關業務的前景似乎也是憂多于喜。

二聽：公司如何理解研發這柄雙刃劍

實際上，研發才是恒瑞醫藥這份半年報中最大的亮點。

本報不完全統計，在2022年半年報中，“研發”一詞共計出現192次，“創新”則出現了117次。而公司在國內領先的研發能力正是各大機構堅定看好恒瑞醫藥未來發展的核心原因。

2022年上半年，恒瑞醫藥研發投入達到29.09億元，同比增長12.74%，研發投入占銷售收入的比重提升至28.44%。

在全球醫藥智庫信息平臺Informa Pharma Intelligence發布的臨床研發規模榜單中，恒瑞醫藥位列第16，創下了中國藥企迄今為止的最高排名。

恒瑞醫藥對研發的重視還體現在對人才的重視上。先看一組銷售人員數據：恒瑞醫藥2022年上半年優化了超2300名銷售人員，而2021年，其銷售團隊已“瘦身”了近4000人。

與大幅削減銷售人員數量形成鮮明反差的是，近年來，恒瑞醫藥的研發人員數量保持著持續增長態勢。2019年至2021年，公司研發人員數量從3442人增加至5478人，研發人員占比也從14.09%增長至22.4%。

再多的投入，沒有獲得好“收成”都是紙上談兵。恒瑞醫藥在這點上的顧慮似乎不多。

就在半年報發布后不久，恒瑞醫藥的一款吸入試劑獲得了開展慢性阻塞性肺疾病的臨床試驗批準。本報不完全統計，僅2022年上半年，恒瑞醫藥先后發布35則涉及多類藥品獲批準的公告。其中，有兩款注射劑獲得美國FDA批準文號。

不過，高企的研發投入也形成了反噬。2022年上半年，恒瑞醫藥費用化研發投入為21.84億元，占銷售收入比重為21.36%。這意味著，有7.25億元的研發投入做了資本化處理。這一數字相當于報告期內凈利潤的35%。如果將這些投入全部費用化，恒瑞醫藥的凈利潤下滑程度勢必加劇。

研發投入資本化是平滑當期利潤的“利器”，這也是被外界視作“藥王”的公司掌舵人孫飄揚回歸管理層后，提出的重要經營戰略調整思路。但對于藥企來說，使用這柄利劍的風險不容忽視：即便是進入3期臨床的藥品，也有極高的研發失敗率。

根據國外某知名醫藥咨詢公司數據，2011年至2020年，藥物開發項目從1期臨床到獲得美國FDA批準上市的成功率平均為7.9%，所需要的時間平均為10.5年。而在國內，創新藥3期臨床到申報上市的成功率是57.8%。

此前，國內另一創新藥巨頭信達生物的PD-1單抗就闖關FDA失敗，在評審會議上，被14:1比票建議不批準上市。而對于恒瑞醫藥來說，眼下對研發投入做出的資本化處理也有可能變成未來的“雷”。

如何避雷?本報與恒瑞醫藥相關工作人員就研發資本化進行了溝通。在對方看來：“舍棄了過去研發支出全部費用化的處理方式后，恒瑞醫藥的財務表現將會與其他同行業公司更具有可比性。同時，從藥品研發進入3期臨床試驗(或關鍵性臨床試驗)階段后開始資本化，公司所選擇的時點也還是比較保守的。”

三思：押注創新藥的長期考量

失敗與成功的“五五開”并沒有澆滅恒瑞醫藥的研發熱情。幾乎與半年報同時出爐的2022年員工持股計劃(草案)便是最好的佐證。

在這份最新員工持股計劃中，行權的重要依據不再是常規的營收、利潤考核，恒瑞醫藥將之細化到具體的創新藥收入、IND獲批數量以及獲得受理的NDA申請數量。到2024年，這三組數據的最高要求將分別達到320億元、33個和21個。

在創新藥這條路上不止要走下去還要走好，恒瑞醫藥的決心似乎從未如此堅決。這樣的底氣究竟來自哪里?拋開自身過硬的研發實力這一因素，去探討恒瑞醫藥的未來也幾乎就是在探討國內創新藥企業的未來。

做創新藥固然艱難。無論是7.9%的批準上市成功率，還是信達生物的PD-1幾近出局都可驗證。創新藥具有天然的不確定性，等待與煎熬貫穿整個過程，是真正意義上的“摸著石頭過河”。

那么國內的創新藥還要不要做?答案幾乎是肯定的。在行業內有這樣一種聲音：“生物醫藥是中國最有可能真正參與全球競爭和全球創新的高科技產業。”

根據國家藥監局數據，2018年我國創新藥銷售額約為500億元，占非中藥比例僅為4.17%，遠低于美國和日本的水平。預計到2024年，創新藥銷售額將達到1711億元，年復合增長率達22.76%，占非中藥的比例有望達到10%。

西南證券研報顯示，2021年國內申請上市新藥項目數量由上一年的166個激增至284個。而這一數據的第一次劇烈增長出現在2016年：從2015年的97個增至當年的147個。

人口老齡化問題或是重要誘因。國家統計局公布的《2015年全國1%人口抽樣調查主要數據公報》顯示，我國人口老齡化呈上升趨勢。2016年年底，國務院發布關于印發國家人口發展規劃(2016-2030年)的通知，其中人口老齡化問題在多個章節中被重點提及。

結合當時巨大的人口基數，以及GDP高速增長的背景，自2016年開始，行業內掀起了一波研制創新藥狂潮。

創新藥還有哪些突破的可能?從前述恒瑞醫藥工作人員的回答中，可以概括成兩個關鍵句，“持之以恒投入創新”“永不言棄嘗試國際化”。至于方向，對方強調要“突出差異化發展”，“更多拓展競爭沒那么激烈而臨床又有需求的領域，形成我們自己的特點和競爭力，真正給患者帶來福祉。”

數據顯示，我國目前創新藥市場規模僅占整體醫藥市場規模的8%左右，新增的創新藥市場規模依然可觀，但“創新+出海”的難度仍然很高。過去數年，國內創新藥企能夠在美國上市的新藥屈指可數。

不過，成功顯然不是挑一條最好走的路，而是走一條正確的路，哪怕很難。像恒瑞醫藥一樣的眾多中國創新藥企的美好未來，或許就在這條路的盡頭。(徐海峰 陳陟)