文 | 錦緞

2023 年 1 月 19 日，百果園( HK:02411 ) 上市，" 水果連鎖零售第一股 " 誕生了。

這個賣水果的企業(yè)，目前估值為 93 億港元，以其擁有的 5600 多家水果店計算，路邊一家算不上熱鬧的百果園水果店價值 145 萬元，這恐怕得讓 10 萬元創(chuàng)業(yè)的夫妻水果店們暗忖許久。

(資料圖片)

事實上，在新消費領(lǐng)域獲得超高估值融資，早已稀松平常。根據(jù)媒體報道，拉面品牌陳香貴在 2021 年估值就沖到了 10 億元，那個時候它才只有十余家面館；還有烘焙品牌墨茉，20 家門店卻博得 20 億估值。

一間間路邊的小店，憑什么能讓資本開出如此高價？

01 百果園的估值迷霧

翻遍百果園的財報，我們對高估值的依據(jù)感到不解。

圖：百果園近四年盈利情況，來源：百果園財報

盈利能力拿不出手。根據(jù)財報，百果園近四年凈利率分別為 2.76%、0.52%、2.2% 及 2.71%，近年來百果園的凈利率一直在 0.5%-3% 的區(qū)間內(nèi)震蕩，顯然這一盈利能力拿不出手。畢竟隔壁賣茶葉上市的八馬茶業(yè)凈利率突破 10%，還在被市場吐槽盈利能力不佳。

圖：按水果零售額劃分的中國五大零售企業(yè)，來源：百果園招股書

品牌效應(yīng)羸弱。品牌效應(yīng)強的企業(yè)，往往能在二級市場博個好估值，如 A 股市值一哥茅臺，市占率是品牌最好的體現(xiàn)，2022 年茅臺占白酒行業(yè)的市場份額為 35%。

還看百果園，身上很難找到品牌效應(yīng)的影子。水果零售市場高度分散，百果園招股書數(shù)據(jù)顯示，2021 年行業(yè)前五市占率僅為 3.6%，自冠名行業(yè)第一的百果園市占率僅為 1.0%。

02 水果生意并不好做

百果園在招股書中介紹，其業(yè)務(wù)由兩部分組成：加盟模式賣水果為主，由此衍生的有息放貸業(yè)務(wù)為輔。但無論怎么拆分重組的看，平平無奇的賣水果和高杠桿的放貸業(yè)務(wù)也不值 90 多億元估值。

1）賣水果。百果園在招股書中做業(yè)務(wù)介紹時是這樣描述的：" 我們秉著通過自建的果品分級標(biāo)準(zhǔn)和加盟商體系，建成一個全國性的貼近社區(qū)、線上線下一體化及店倉一體化的水果零售網(wǎng)絡(luò)。" 隨后，百果園花費大量筆墨渲染果品分類標(biāo)準(zhǔn)化之艱巨和構(gòu)建水果零售網(wǎng)絡(luò)之困難。

實際上，百果園的模式平平無奇，標(biāo)準(zhǔn)化和銷售網(wǎng)絡(luò)的故事并不性感。

圖：水果零售市場渠道情況，來源：百果園招股書

果品分級由來已久，標(biāo)準(zhǔn)化大可不必。我們可以隨意走進路邊的幾家水果店，以車厘子為例，他們都會根據(jù)其成色、新鮮程度等標(biāo)出不同的標(biāo)價。

另外，水果零售生意自古有之，市場高度分散且渠道多樣，農(nóng)貿(mào)市場、電商、夫妻店都可以銷售水果，可見賣水果這項生意門檻并不高。

百果園大鋪銷售網(wǎng)絡(luò)，看上起是推動產(chǎn)業(yè)走向平臺化、數(shù)字化的供給側(cè)改革過程，但這件故事迄今最大的漏洞卻是：一番大刀闊斧下來，價值并沒有反映在效率上，消費者買到的水果價格反而越來越高了。

按著這樣的邏輯繼續(xù)演進下去，百果園 最終的宿命或仍只是全國性水果零售市場微不足道的子集。

2）有息貸款業(yè)務(wù)。這項業(yè)務(wù)是百果園 2019 年為緩解資金壓力而開拓的，這種模式下百果園以 3.75% 的利率從商業(yè)銀行貸款，再以 4.75% 的利率放貸給合格加盟商，此項業(yè)務(wù)收入占總營收的 1%。

業(yè)務(wù)規(guī)模雖小，卻為百果園帶來潛在財務(wù)風(fēng)險。

業(yè)務(wù)前端，百果園需要從銀行借款，因此抬高了百果園的財務(wù)杠桿，截至 2022 年末百果園負債率為 55.66%，顯著高于同樣從事水果零售的洪九果品（34.67%），這意味著百果園有超過同行的債務(wù)壓力。

業(yè)務(wù)后端，百果園對加盟商放貸的同時，也必然需要承擔(dān)壞賬的風(fēng)險。若大量加盟商因門店經(jīng)營不善而無力償還貸款，那么百果園也勢必會被拖進流動性風(fēng)險困境中。

看財務(wù)，百果園沒有能拿得出手的品牌優(yōu)勢和盈利能力；看業(yè)務(wù)，沒有突出的商業(yè)模式和穩(wěn)健的運營模式。我們不由得好奇，是誰在為百果園的高估值買單？

03 資本市場寵兒

圖：百果園歷史融資情況，來源 : 天眼查

公開數(shù)據(jù)顯示，2015 至 2018 三年，是百果園發(fā)展的高光時刻，這期間百果園花費數(shù)億收購果多美，門店數(shù)量從 1000 家急速膨脹至 3600 家。

做成的這些事，離不開資本在百果園身后提供支持。據(jù)天眼查信息，這三年時間百果園密集的完成了 6 輪融資，估值從 50 億元翻倍至 100 億元，網(wǎng)羅了天圖資本、中金公司、招商資本和深創(chuàng)投等。

圖：百果園股東投資項目匯總，來源 : 公開信息整理

在投資百果園的同時，這些基金同樣投資過不少的爆款項目。也正是這些投資明星的強背書能力，讓百果園的估值完成了三年翻倍的小目標(biāo)。

04 注意力投資

至于這些明星 VC 為什么選中百果園們，是因為他們發(fā)現(xiàn)拿捏了注意力經(jīng)濟，就等于掌握了在二級市場的造富訣竅。

圖：網(wǎng)紅第一股估值匯總，來源：公開信息整理

通俗來說，百果園、泡泡瑪特、飛天云動等新消費品牌，一旦登陸資本市場并被冠以 " 第一股 " 的稱號，就如同在資本市場點燃了一個絢麗的煙花，能迅速吸引散戶的關(guān)注。這也意味著他們上市那一刻就估值就有了保障，這些早期投資的 VC/PE 一旦解禁，就可以迅速回本。

總結(jié)來看，構(gòu)成第一股的要素可以總結(jié)為：巨大市場 + 分散份額 + 上市后的整合故事 = 極高估值。因此其養(yǎng)成路徑高度統(tǒng)一：洞悉趨勢→包裝概念→資本入場→全國鋪開→輿論造勢→加速上市→完成退出。

以洞悉中國工業(yè)化為切口，你能看到鋪天蓋地的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化概念：中央廚房和預(yù)制菜概念一出，餐飲品牌開始大肆擴張，比如海底撈、呷哺；以媒體造勢為切口，你能看到網(wǎng)紅品牌廣告遍布屏幕：防曬品牌蕉下每年拿出四分之一收入打廣告，強勢占據(jù)各大媒體平臺開屏界面；當(dāng)這些網(wǎng)紅們成功上市，VC/PE 們就可以高枕無憂，坐等解禁了。

圖：熱門消費升級失敗項目匯總，來源：公開信息整理

不過這個邏輯也有可能成為危險推演，從而導(dǎo)致大量的資金損失。畢竟融完資盲目自信的儲備 " 第一股 " 不在少數(shù)。它們大肆開店，將融資揮霍一空，卻沒能在激烈的競爭市場中獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，輕則閉店、重則破產(chǎn)，最后導(dǎo)致造富運動流產(chǎn)。

05 中美 VC 投資區(qū)別

風(fēng)險投資本該是科技創(chuàng)新的催化劑，中國 VC/PE 卻將街邊小攤盤到出漿，這同時美國 VC/PE 卻在堅持瞄準(zhǔn)硅谷。

根據(jù)公開信息，我們整理了近一年中美融資項目并進行對比，其中以關(guān)注程度、股東陣容、投資和估值規(guī)模等為衡量標(biāo)準(zhǔn)列舉了各月份代表案例，如下表：

圖：中美 2022 年投融資案例對比，來源：公開信息整理

可以看到，美國投資了大量的硬科技公司，在這種環(huán)境下，軟件公司茁壯成長，ChatGPT 橫空出世；而中國則投資了大量的消費升級項目，對應(yīng)地，中國無論消費市場還是資本市場都處于巨大的泡沫中：一斤蘋果賣到 15、20 元，奶茶價格從 10 元升級到了 25 元，鳳爪價格也從論斤稱到按個賣……

06 新消費泡沫面前，沒有人是無辜的

正如索羅斯所說：" 世界經(jīng)濟史是一部基于假象和謊言的連續(xù)劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲。"

身處泡沫中的每個人，并不是不知道泡沫的存在。

街邊網(wǎng)紅店饑餓營銷的拙劣手段早被消費者識破，但并不妨礙人們?yōu)樗鼈兊匿N售額做貢獻；VC/PE 們也完全清楚消費升級的繁榮只是一時假象，第一股的估值充滿水分。

但這并沒有澆滅人們對新消費的熱情，這樣一場淺薄的賭博游戲，并不缺少參與者，因為上了牌桌的每個人，都有信心贏走別人的籌碼。在資本看來，擊鼓傳花的游戲永遠不會停止供應(yīng)，只要新消費不死，總能持續(xù)講出新的性感故事。

當(dāng)每一個人都覺得沒有責(zé)任的時候，其實每一個人都是受害者。畢竟 ChatGPT 的橫空出世，就意味著游戲倒計時已經(jīng)開始了。