作 者丨楊志錦

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編 輯丨方海平 , 江佩佩

猛降 15 個基點！

大利好開啟，剛剛央行 " 政策性降息 " 落地！" 麻辣粉 " 超預期降息放量，影響到底多大？

8 月 15 日，一年期 MLF 和 7 天逆回購利率分別調降 15BP、10BP。21 世紀經濟報道記者了解到，其原因是經濟下行壓力加大，貨幣政策強化逆周期調節。

值得注意的是，8 月 20 日 5 年期 LPR 有望下調 15BP，帶動房貸利率下調，進而穩定房地產市場。

超預期，央行大幅 " 降息 "

8 月 15 日央行公告稱，當日開展 2040 億元 7 天期公開市場逆回購操作和 4010 億元 1 年期中期借貸便利（MLF）操作，中標利率分別為 1.80%、2.50%，相比上次分別下降10BP、15BP，政策性降息再度啟動。

中國利率市場化改革后，利率調整不再是存貸款基準利率，而是央行政策利率。1 年期 MLF 利率和 7 天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標的意義，對各類市場價格均會產生影響。

21 世紀經濟報道記者采訪了解到，此次降息主要源于經濟修復的內生動力還不強、有效需求仍不足，亟需通過降息等政策加快協同發力以強化逆周期調節。2019 年 8 月 LPR 改革以來，7 天逆回購利率、一年期 MLF 利率降幅一直保持一致。但此次一年期 MLF 降幅更大，其意在降低企業融資成本與住房信貸成本。

8 月 LPR 下調或隨之而來

8 月 20 日 5 年期 LPR 有望下調 15BP，帶動房貸利率下調，進而穩定房地產市場。

圖：近年來 LPR 走勢

此次降息是今年 6 月政策利率下調后的又一次降息。兩次降息后，今年 7 天逆回購利率、一年期 MLF 利率分別下調 20BP、25BP，降息幅度已超過 2021 年的 20BP，但低于 2020 年的 30BP，顯示出今年穩經濟的急迫性。

加強逆周期調節

目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性，釋放政策利率調控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導機制，調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。

其中政策利率居于核心位置。政策利率包括公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等，并有不同期限。其中，1 年期 MLF 利率和 7 天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標的意義。從過往看 MLF、逆回購利率下調后，SLF 利率也會下調。

去年 7 月屬于 " 經濟延續恢復發展態勢、但有小幅波動 " 的階段，去年 7 月主要經濟指標同比增速相比 6 月有所回落，意味著 7 月基數相對較低，但在低基數基礎上今年 7 月主要經濟指標同比增速相比 6 月卻出現回落。

國家統計局數據顯示，1-7 月固定資產投資同比增長 3.4%，相比上月回落 0.4 個百分點；7 月消費同比增速為 2.5%，相比上月回落 0.6 個百分點；工業增加值增速為 3.7%，相比上月回落 0.7 個百分點。

7 月 24 日召開的政治局會議提出，要用好政策空間、找準發力方向，扎實推動經濟高質量發展。要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，延續、優化、完善并落實好減稅降費政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用。此次降息是貨幣政策加強逆周期調節的體現。

財信研究院副院長伍超明表示，當前經濟面臨的突出問題，依舊是有效需求和信貸需求不足。此次降息，一方面將起到刺激需求端，提振企業和居民的信貸需求功效；另一方面也有利于緩解銀行面臨的利率約束，增強信貸供給意愿和能力。兩者雙管齊下，以提振實體信心與需求。

二是國內物價保持低位、美聯儲加息到頂為降息提供了空間。市場普遍預計，美聯儲加息周期接近尾聲，美元走強較難持續，外溢影響有望減弱。物價方面，7 月 CPI 同比下降 0.3%，降幅較前值回落 0.3 個百分點；PPI 同比下降 4.4%，降幅較前值縮窄 1.0 個百分點。

國盛證券首席固收分析師楊業偉表示，CPI 同比從年初的 2.1% 到目前轉負，導致雖然名義利率再下降，但按 CPI 計算的真實利率并沒有下降，反而有所上升。而決定實體融資需求的是真實利率而非名義利率，貨幣政策目標也是通過調整名義利率來穩定真實利率。因而隨著 CPI 轉負，降息的必要性提升。

支持實體與抑制資金空轉

業內：三季度可能實施年內第二次全面降準

值得注意的是，2019 年 8 月 LPR 改革以來，7 天逆回購利率、一年期 MLF 利率降幅一直保持一致。但此次一年期 MLF 降幅更大。其中 7 天逆回購利率主要影響銀行間市場，而一年期 MFL 利率是 LPR 定價的錨，影響實體經濟融資成本。

東方金誠首席宏觀分析師王青表示，這是政策利率體系內的非對稱降息。背后或與政策面當前著力引導實體經濟融資成本下行，同時抑制資金在貨幣市場空轉套利有關。

央行貨幣政策司司長鄒瀾 8 月 4 日回答降準降息空間時表示，要科學合理把握利率水平。既根據經濟金融形勢和宏觀調控需要，適時適度做好逆周期調節，又要兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。

央行上一次集中關注、提及 " 空轉套利 " 是在 2020 年 5 月 -6 月。當時兩大套利交易盛行：一是由于資金利率較低，機構滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加杠桿套利，質押式回購規模驟升至 5 萬億左右；二是低利率發債、貸款來配置結構性存款。

在 2020 年 5 月 29 日舉行的銀行間本幣市場大會上，時任央行金融市場司副司長馬賤陽警示說：" 雖然加杠桿是債券市場主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升市場波動率會加大，建議大家要以 2016 年債市波動率上升導致的后果為鑒。"

資深學者余初心當年 6 月 28 日發文稱，貨幣市場利率逐步進入歷史低位，隔夜和七天回購在 4 月底均出現近十年最低值，而 3 月銀行間市場杠桿水平回升至 110% 的近年來高位。除了金融機構通過杠桿操作盈利，也出現部分企業套利現象。今年以來結構化存款規模大幅上漲超 2 萬億元。資金空轉和金融風險苗頭已經出現，對人民銀行及時果斷采取措施提出了新的要求，因此央行適時推出應對疫情的政策工具。

從當前的情況來看，近期 DR007 有所下行至 1.8% 左右，質押式回購升高至 8 萬億以上的水平，其中肯定有加杠桿的成分，但程度應該低于 2020 年 3-5 月間。

一是 DR007 與 7 天逆回購利差低于 2020 年 3-5 月。

今年 7 月來 DR007 在 1.8% 左右，僅低于政策利率 10BP，而 2020 年 3-5 月間 DR007 在 1.6% 左右，低于政策利率 60BP。

二是當前質押式回購規模雖有上升，但是小幅上升。

同時，當前債券托管量為 147 億，相比 2020 年 3-5 月間增長了 45%，盤子的擴大也會導致質押規模的擴張。

從量上看，8 月 MLF 操作量為 4010 億，到期量 4000 億。這意味著本月實施了 10 億凈投放，為連續第 8 個月加量續作，但加量規模很小，延續了此前三個月的 " 地量 " 水平。

王青表示，8 月 MLF 小幅加量續作后，接下來降準落地的可能性上升。MLF 操作和降準都能補充銀行體系中長期流動性，后者還能降低銀行資金成本，釋放較為明顯的穩增長信號。綜合考慮三季度信貸投放力度加大、地方債發行量上升帶來的資金需求，以及提振市場信心的需要，接下來在 MLF 持續加量續作的同時，三季度有可能實施年內第二次全面降準。

市場影響幾何？

1 年期 MLF 利率和 7 天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標意義，對信貸市場、債券市場、匯率市場均會產生影響。

信貸市場方面，2019 年 8 月，央行推進貸款利率市場化改革。改革后的 LPR 由各報價行按照對最優質客戶執行的貸款利率，于每月 20 日（遇節假日順延）以公開市場操作利率（主要指 MLF 利率）加點形成的方式報價。

從歷次 LPR 調整看，如果 MLF 利率下調，那么 LPR 必下調。伍超明表示，預計本月 1 年期 LPR 或同步下調 15BP，5 年期 LPR 利率下調幅度或更大，以推動房地產市場的企穩發展。

債券市場方面，央行降息消息公布后，債市出現明顯上漲：銀行間主要利率債收益率大幅下行，10 年期國開活躍券 "23 國開 10" 收益率下行 5.8BP，10 年期國債活躍券 "23 附息國債 12" 收益率下行 5.5BP。

從歷史上看，降息當日十年國債和十年國開債會有顯著下行。從月內小波段而言，降息政策落地會帶來十年國債 10-15BP、十年國開 15-20BP 的下行幅度，但一般隨后都會有所調整。

" 降息 " 后人民幣匯率逼近 7.3 關口

匯率方面，央行宣布降息后，8 月 15 日，離岸人民幣對美元匯率接連跌破 7.28、7.29 和 7.30 關口，隨后進一步跌破 7.31 關口，續創去年 11 月初以來的新低。

人民幣對美元即期匯率 8 月 15 日同樣低開，開盤即跌破 7.28 關口貨幣寬松不等于匯率必然下跌，降息并不意味著人民幣必然貶值，要看國內經濟恢復情況及國際情況。

伍超明稱，二季度以來，我國國內需求不足矛盾較為突出，同時匯率面臨一定的貶值壓力。此次降息顯示出央行在兼顧 " 內部均衡和外部均衡 " 目標中，以我為主，將內部均衡置于優先位置，以實現穩增長、擴內需目標。

SFC

本期編輯 江佩佩

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