文｜思辨財(cái)經(jīng)

(相關(guān)資料圖)

兩年前的今日，我還跟朋友們暢想 " 二選一 " 藩籬撤去之后誰(shuí)會(huì)是最大贏家，當(dāng)時(shí)大家普遍看好京東，理由簡(jiǎn)單且充分，當(dāng)年的行業(yè)局面唯有京東可以拿到大批品牌商家資格，去 " 二選一 " 概念股陡然顯現(xiàn)。

如今再看結(jié)果，我們只能承認(rèn)自己的幼稚，只看到事情的簡(jiǎn)單一面，卻忽視了彼時(shí)行業(yè)已經(jīng)在發(fā)生重大變化：帶貨直播的火爆，拼多多的第三極勢(shì)頭，加之宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)突變等因素。去 " 二選一 " 之后是這些新興企業(yè)吃到了最大紅利，而非當(dāng)年被我們看好的京東。

我們?cè)谥耙捕啻畏治鼍〇|為何未能抓住此良機(jī)，在此也不多贅述，本文我們想再重新?lián)Q個(gè)視角，在未來的競(jìng)爭(zhēng)中京東還能否再扳一局？

本文核心觀點(diǎn)：

其一，沒吃到二選一紅利既有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的改變，亦有宏觀經(jīng)濟(jì)周期性的原因，抑制了京東 " 消費(fèi)升級(jí)概念股 " 的發(fā)揮；

其二，短期內(nèi)京東仍是要面臨損益表和成長(zhǎng)性的挑戰(zhàn)，因此當(dāng)前市場(chǎng)分歧仍然十分之大，制約著京東的估值；

其三，長(zhǎng)期內(nèi)京東如果能跨越周期性，那將 " 第二曲線 "，但過程要非常慘烈。

自營(yíng)業(yè)務(wù)主動(dòng)讓利

哪里摔倒哪里爬起來，我們整理了阿里，京東和拼多多自 2021 年 9 月至今的股價(jià)波動(dòng)情況（初始值設(shè)為 "1"），見下圖

看到上圖后，就釋然許多了，彼時(shí)對(duì)京東寄予厚望的不僅僅是我們，還有整個(gè)市場(chǎng)。在彼時(shí)極為樂觀的市場(chǎng)情緒下，京東獲得了更高的資本溢價(jià)能力，一年之后也就是 2022 下半年開始，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)開始失去耐心，開始跑輸同行。

恰從此時(shí)開始，此前備受爭(zhēng)議的阿里則由于持續(xù)回購(gòu)政策以及監(jiān)管靴子的落地，股價(jià)開始逐漸企穩(wěn)（也可稱之為率先跌破預(yù)期），拼多多則由于 Temu 和消費(fèi)降級(jí)預(yù)期的延長(zhǎng)得到更明顯的反彈。

京東的原因又出在哪里呢？

毛利率是我本人最喜歡的觀察窗口，我們也一直在通過此指標(biāo)來對(duì)企業(yè)進(jìn)行更為細(xì)致的分析。

當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期京東開放平臺(tái)要迎來新的增長(zhǎng)契機(jī)時(shí)，對(duì)于損益表則體現(xiàn)為提高企業(yè)毛利率水平（開放平臺(tái)的 " 賣流量 " 毛利率更高）。在上圖中我們確實(shí)看到京東名自營(yíng)收入占比在 2020 年之后有了明顯下降（開放平臺(tái)占比增加），但另一方面京東的毛利率表現(xiàn)卻非常 " 克制 "，僅在 2021 年初有一次明顯提振，到 2022 年中之后其改善勢(shì)頭明顯觸到了天花板。

與此同時(shí)，京東物流等業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)穩(wěn)定，理論上不會(huì)對(duì)損益表有太大影響。這就對(duì)我們的分析產(chǎn)生了很大的困惑，為何開放平臺(tái)占比的增加對(duì)毛利率的改善性那么微弱呢？

在分析 2023 年 Q1 財(cái)報(bào)時(shí)，我們?cè)?jīng)用庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率理論證明京東自營(yíng)毛利率正在面臨嚴(yán)峻的下行壓力，也就是說京東自營(yíng)的定價(jià)中樞在下行。

我們?cè)诖撕?jiǎn)單回顧下上述框架，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率 = 銷售成本 / 平均庫(kù)存 = 銷售規(guī)模 *（1- 毛利率）/（（期初 + 期末庫(kù)存）/2）。

以連續(xù) 12 個(gè)月計(jì)算，2023 年 Q2 與 2022 年 Q2 京東自營(yíng)庫(kù)存周轉(zhuǎn)率基本一致，與此同時(shí)自營(yíng)業(yè)務(wù)銷售規(guī)模僅增長(zhǎng)了 1.5%（2022 年 Q3-2023 年 Q2 對(duì)比 2021 年 Q3-2022 年 Q2），但庫(kù)存均值下降了 -1.4%，經(jīng)過計(jì)算至 2023 年 Q2 連續(xù) 12 個(gè)月京東自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比下降了 3% 左右。

上述分析可能略有專業(yè)度，我們只需要記住結(jié)論：在京東開放平臺(tái)擴(kuò)張時(shí)，京東自營(yíng)業(yè)務(wù)由于定價(jià)趨于保守抑制了整體毛利率的表現(xiàn)，幾乎可以確定，該問題短期內(nèi)并不會(huì)得到改善（下圖中庫(kù)存中樞仍在下行通道中，但庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率則相對(duì)穩(wěn)定）。

這也與此前媒體的報(bào)導(dǎo)契合，劉強(qiáng)東重新掌舵京東之后，確定了 " 多快好省 " 的新思路，低價(jià)戰(zhàn)略又再一次成為集團(tuán)重點(diǎn)，百億補(bǔ)貼又一次被祭起，自營(yíng)的毛利率自然首當(dāng)其沖。

當(dāng)然也有觀點(diǎn)認(rèn)為，低價(jià)策略可以作為京東二次崛起的必要手段，也就是說低價(jià)策略可以提高品牌認(rèn)知度，以獲得用戶青睞，眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，短期的損益表的焦慮是可以放一放。

這確實(shí)很有道理，但市場(chǎng)并不會(huì)永遠(yuǎn)跟隨 " 宏大敘事 " 定價(jià)，相反如果我們永遠(yuǎn)沉迷在未來的美夢(mèng)中而忽視眼前的情況，則可能會(huì)忽略潛在的風(fēng)險(xiǎn)問題。

用戶規(guī)模可謂是京東零售的生命線，在上圖中我們注意到該數(shù)值與平臺(tái)及廣告收入呈明顯的正相關(guān)性，2022 年 Q4 之后京東不再披露該組數(shù)據(jù)，不過在從 2022 年開始可以看到該折線的斜率正在變緩，簡(jiǎn)單來說京東的獲客速度正在變緩。

2023 年 Q2 京東平臺(tái)及廣告收入同比增長(zhǎng) 10%，聯(lián)系到上年同期的低基數(shù)這個(gè)數(shù)字確實(shí)不能算高，結(jié)合上圖，我們大概可以猜測(cè) 2923 年京東用戶增長(zhǎng)的成績(jī)應(yīng)該也不如以往。

在京東策略中，最終是想形成：自營(yíng)低價(jià)，流量補(bǔ)貼——吸引用戶——賣流量商業(yè)模式做大——利潤(rùn)和收入雙雙飆升。但目前是自營(yíng)和流量補(bǔ)貼已經(jīng)啟動(dòng)，只是后續(xù)的反應(yīng)沒有及時(shí)跟上。

我們也知道市場(chǎng)是最喜歡 " 高確定性 " 的（尤其在流動(dòng)性越發(fā)收緊之時(shí)），市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)非常保守，短期內(nèi)京東的低價(jià)策略影響了損益表的表現(xiàn)，與此同時(shí)成長(zhǎng)性又未能及時(shí)反饋，這也就提高了京東的不確定性，以上信息也就反饋在了市值變化中。

對(duì)于此我們也就了解京東當(dāng)下的處境：

自營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率下降前期是源自特殊時(shí)期的穩(wěn)庫(kù)存，穩(wěn)增長(zhǎng)，此時(shí)的讓利是被動(dòng)的，而在 2022 年下半年之后由于社會(huì) " 消費(fèi)降級(jí) " 趨勢(shì)越發(fā)明顯，京東選擇了新的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，出讓自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率則是在主動(dòng)行為，資本市場(chǎng)在未來尚不明確之時(shí)，選擇了謹(jǐn)慎定價(jià)。

京東的 " 春天 " 在哪里？

接下來我們來展望京東 " 回春 " 的要素。

在我們的分析框架中，赴美上市企業(yè)等同于 " 以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)資產(chǎn) "，簡(jiǎn)單來說其流動(dòng)性受美國(guó)貨幣政策影響，資產(chǎn)端則與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)（經(jīng)濟(jì)越好，資產(chǎn)保值能力越強(qiáng)），一定程度上中概企業(yè)反映了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

當(dāng)我們對(duì)比核心 CPI，PPI 以及京東市值走勢(shì)時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)三條折線高度的一致性（我們也對(duì)比過阿里，不如京東相關(guān)性如此明顯）。與 " 消費(fèi)降級(jí) " 類企業(yè)不同，有著強(qiáng)購(gòu)物體驗(yàn)的京東在很大程度上具有極高的品牌溢價(jià)能力，尤其在 " 消費(fèi)升級(jí) " 之時(shí)，用戶是可以為更好的體驗(yàn)而傾向于在京東支付更高的價(jià)格，此時(shí)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活躍，物價(jià)上行（需求旺盛），京東就成了最大贏家。

一旦市場(chǎng)趨向于收縮，用戶行為越發(fā)保守，體驗(yàn)權(quán)重讓位于價(jià)格因素，此時(shí)京東就難以獲得市場(chǎng)青睞，諸如 2018 年，宏觀經(jīng)濟(jì)的收縮對(duì)京東影響乃是相當(dāng)之大。

我們亦知道當(dāng)下市場(chǎng)需求仍相當(dāng)疲軟，CPI 表現(xiàn)比較低迷（需求不足），若按照 " 消費(fèi)升級(jí) " 歷史去判斷京東，" 看多 " 因素比較少，但若以 " 消費(fèi)降級(jí) " 重新定位則又缺乏更多的證據(jù)支撐。

這也是我們前文所分析的市場(chǎng)對(duì)京東定性的分歧所在。

那么究竟何時(shí)京東才能再開啟新周期呢？

在此我們來簡(jiǎn)單闡釋其 " 拐點(diǎn) " 的構(gòu)成要素：

其一，宏觀經(jīng)濟(jì)觸底反彈；

在前文中我們基本闡釋了京東的 " 消費(fèi)升級(jí)概念股 " 性質(zhì)，在我們看來，京東 " 拐點(diǎn) " 的捷徑恰在此處，若經(jīng)濟(jì)周期重新回歸，京東可不必大費(fèi)周章去做自己不擅長(zhǎng)的工作，坐收消費(fèi)升級(jí)的品牌溢價(jià)即可。

只是當(dāng)前關(guān)于內(nèi)需的預(yù)期仍然相當(dāng)之低，雖然核心 CPI（剔除能源和食品）在 7 月有所回彈，但關(guān)于此數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界仍然有不同看法（多空辯論非常激烈），這些也在短期影響著京東的景氣度。

當(dāng)然如果 8 月之后該指標(biāo)仍繼續(xù)改善，對(duì)于京東不啻為一個(gè)好消息，我們?cè)诮酉聛硪绕渲匾曉撝笜?biāo)。

其二，京東的 " 消費(fèi)降級(jí) " 得到市場(chǎng)認(rèn)可；

" 多快好省 " 作為新戰(zhàn)略方向的推出，意味著京東全面殺入消費(fèi)降級(jí)市場(chǎng)，要與包括老對(duì)手阿里在內(nèi)的一系列企業(yè)展開新一輪的競(jìng)爭(zhēng)。

又由于此階段用戶的關(guān)注點(diǎn)由體驗(yàn)轉(zhuǎn)向價(jià)格，如前文所言，此時(shí)京東的購(gòu)物體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)無從施展，卻要在短期內(nèi)面臨損益表的收縮，代價(jià)頗大，此外又由于開放平臺(tái)模式乃是 " 流量買賣 "，企業(yè)在初期要重新投入高額市場(chǎng)費(fèi)用來采買流量（2023 年 Q2 市場(chǎng)費(fèi)用有所抬頭），這些都意味著中短期內(nèi)京東在損益表上要承受更大的壓力。

在此之前市場(chǎng)有傳言稱徐雷和劉強(qiáng)東在京東戰(zhàn)略方面存在一定分歧，也即京東未來是繼續(xù)吃 " 消費(fèi)升級(jí) " 的周期性紅利，還是要跨過周期性為企業(yè)打造第二曲線，顯然前者風(fēng)險(xiǎn)小，確定性高，而后者則要面臨較大的不確定性，但若成功則可收獲更大紅利，這種風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)非職業(yè)經(jīng)理人可以承擔(dān)，劉強(qiáng)東重新掌舵也是必然的。

對(duì)于京東的新戰(zhàn)略，我們并不會(huì)輕易臧否，本文只是從市場(chǎng)角度提出了短期的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)以及所面臨的市場(chǎng)分歧，對(duì)于企業(yè)家來說，明知前途坎坷卻仍要一往直前，所有企業(yè)的 " 第二曲線 " 都不會(huì)輕松得到。我們欽佩于京東的魄力，也樂見企業(yè)贏得此次挑戰(zhàn)。