勞動力市場恢復(fù)強(qiáng)勁疊加對通脹的擔(dān)憂促成美國Taper提速，提前吹風(fēng)加息預(yù)期。

我們判斷美國明年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有向上空間，為加息提供基礎(chǔ)。明年勞動參與率的提升有望彌補(bǔ)勞動力缺口進(jìn)而抬升產(chǎn)出邊界。

全球市場對美聯(lián)儲的預(yù)期將由Taper轉(zhuǎn)向加息。加息預(yù)期對新興市場的沖擊可能大于Taper。

2014至2015年期間，Taper結(jié)束至加息啟動前，眾多新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了利率上行，匯率貶值以及股市下跌，發(fā)達(dá)國家和新興市場股市分化明顯，體現(xiàn)了美元流動性縮減的負(fù)外部性。

當(dāng)前影子利率和美元已開始同步呈現(xiàn)上升趨勢，伴隨著2022年年中的加息預(yù)期，影子利率可能會繼續(xù)上行，同時(shí)帶動美元走強(qiáng)，給新興市場帶來資本外流的壓力，導(dǎo)致新興市場權(quán)益資產(chǎn)承壓。

上一輪美聯(lián)儲開啟貨幣緊縮恰逢我國處于連續(xù)降準(zhǔn)降息的時(shí)期。中美金融周期的錯(cuò)配導(dǎo)致人民幣經(jīng)歷了一段貶值。然而，A股在14、15年迎來巨幅上漲，其原因在于，第一，當(dāng)時(shí)外資占A股的比例較低，人民幣貶值與外資流出難以影響市場整體走勢。第二，過強(qiáng)的寬貨幣政策使得我國處于明顯的貨幣超發(fā)狀態(tài)，促成了A股的泡沫化。

明年下半年中美金融周期錯(cuò)配進(jìn)一步顯性化后，人民幣的階段性貶值壓力可能對A股造成一定壓制。第一，近幾年外資持股市值大幅提升，A股加速國際化以來，人民幣與A股之間的相關(guān)性得到顯著加強(qiáng)。第二，在宏觀杠桿率、地方隱性債務(wù)和房主不炒的約束下，本輪逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力將更加精準(zhǔn)，不大可能出現(xiàn)2014、2015的“大放水”。

港股和中概股歷來是中美流動性錯(cuò)配的表現(xiàn)載體，壓制因素仍然沒有解除。

2022年一季度和二季度是我國穩(wěn)增長政策發(fā)力的窗口期，從逆周期調(diào)節(jié)和人民幣的角度來看，A股的整體性機(jī)會可能主要集中在上半年。

報(bào)告正文

12月15日的FOMC議息會議后，美聯(lián)儲宣布繼續(xù)維持聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率在0-0.25%不變，同時(shí)決定加快縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃，將國債和MBS縮減分別增加至200、100億美元。市場預(yù)計(jì)明年第一次加息大概率發(fā)生在年中2022年6月FOMC會議后。此外，鮑威爾在答記者問中表示Taper結(jié)束前不會考慮加息，意味著加息最早發(fā)生在明年3月后。

全球市場對美聯(lián)儲的預(yù)期將由Taper轉(zhuǎn)向加息。這個(gè)過程可能會對全球各類資產(chǎn)造成一系列的影響。

鮑威爾維持了預(yù)期指引的一貫性，此前在聽證會上，鮑威爾就曾表示美聯(lián)儲可能更快完成Taper,同時(shí)提示將在12月的議息會議上進(jìn)行討論。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲的預(yù)期指引會經(jīng)過討論考慮加息、公布加息的條件以及正式宣布加息。因此我們認(rèn)為，在明年三月前后美聯(lián)儲將開始進(jìn)行加息的預(yù)期指引，大概率會在3月或前一次的會議上提示將討論考慮加息。

一、 美聯(lián)儲提升加息預(yù)期的原因

我們認(rèn)為美聯(lián)儲大幅上調(diào)加息預(yù)期主要有兩方面原因：

1)勞動力市場恢復(fù)強(qiáng)勁。11月失業(yè)率下降至4.2%，同時(shí)首次申領(lǐng)失業(yè)金的人數(shù)持續(xù)回落。預(yù)計(jì)在明年二季度，勞動力市場恢復(fù)充分就業(yè)。2)對通脹的擔(dān)憂。疫情后，美聯(lián)儲出臺超強(qiáng)需求刺激計(jì)劃放大了物價(jià)短期上行壓力。

美聯(lián)儲對國會的dual mandate要求聯(lián)儲維持物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)。勞動力市場向充分就業(yè)靠近將在明年為聯(lián)儲的政策關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向通脹提供基礎(chǔ)。我們認(rèn)為現(xiàn)行通脹壓力很可能接近聯(lián)儲的通脹預(yù)期閾值。這就要求美聯(lián)儲的政策立場更偏向衡量通脹。鮑威爾在講話中也提及高通脹長期持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，市場最恐懼的是通脹螺旋。從另一個(gè)角度看，大幅上調(diào)加息預(yù)期緩解了市場對未來經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，市場需要聯(lián)儲積極的抗通脹姿態(tài)。同時(shí)，明年中期選舉來臨，拜登政府需要通脹有所緩解。在本輪周期中，鮑威爾保持了預(yù)期指引的一貫性，市場對明年加息次數(shù)的預(yù)期與美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖相符。

我們判斷美國明年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有向上空間。在主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回歸疫情前水平的背景下，現(xiàn)行勞動參與率仍未恢復(fù)至疫情前水平，而就業(yè)數(shù)據(jù)顯示職位空缺仍未出現(xiàn)收斂跡象。美國是一個(gè)低儲蓄率的國家。給定財(cái)政補(bǔ)貼退出，假設(shè)疫情可控，明年勞動參與率的提升有望彌補(bǔ)勞動力缺口進(jìn)而抬升產(chǎn)出邊界。

二、美聯(lián)儲加息預(yù)期對新興市場的影響

一旦美聯(lián)儲加息出現(xiàn)提速，全球流動性加快收緊將對新興市場形成抽水效應(yīng)。2014至2015年期間，Taper結(jié)束至啟動加息前，眾多新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了利率上行，匯率貶值以及股市下跌，發(fā)達(dá)國家和新興市場股市分化明顯，體現(xiàn)了美元流動性縮減的負(fù)外部性。

2013年12月Taper開啟到2014年10月Taper結(jié)束期間，美元匯率持續(xù)走高，美股保持強(qiáng)勢，新興市場相對落后。2014年10月Taper結(jié)束之后到2015年12月第一次正式加息前，美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)，新興市場大幅下跌。

加息啟動對新興市場的沖擊可能大于Taper。

Wu-Xia影子聯(lián)邦基金利率和美元指數(shù)的走勢有著很強(qiáng)的相關(guān)性。美聯(lián)儲雖然在2015年12月才開始加息，但是Wu-Xia影子聯(lián)邦基金利率在2014年5月時(shí)已經(jīng)達(dá)到了最低(-3%)，之后隨著Taper的退出，影子聯(lián)邦基金利率開始迅速反彈，并在2015年12月加息前升至接近零，美元也隨之持續(xù)走強(qiáng)。而當(dāng)前影子利率和美元已開始同步呈現(xiàn)上升趨勢，伴隨著2022年年中的加息預(yù)期，影子利率可能會繼續(xù)上行，同時(shí)帶動美元走強(qiáng)，給新興市場帶來資本外流的壓力，導(dǎo)致新興市場權(quán)益資產(chǎn)承壓。

相對于美國，新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期顯著領(lǐng)先，隨著美債收益率走高，巴西、俄羅斯、智利和墨西哥等國家都已開始相繼加息，美聯(lián)儲加息節(jié)奏的進(jìn)一步加快可能迫使一些發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下提高利率。因此美國明年年中加息的預(yù)期將為新型市場帶來波動加大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

三、美聯(lián)儲加息或使A股下半年承壓

上一輪美聯(lián)儲貨幣緊縮周期開始于2014年5月，期間恰逢我國處于連續(xù)降準(zhǔn)降息的時(shí)期。中美金融周期的錯(cuò)配導(dǎo)致人民幣經(jīng)歷了一段貶值。然而，A股在14、15年迎來巨幅上漲，其原因在于，第一，當(dāng)時(shí)外資占A股的比例較低，人民幣貶值與外資流出難以影響市場整體走勢。第二，過強(qiáng)的寬貨幣政策使得我國處于明顯的貨幣超發(fā)狀態(tài)，促成了A股的泡沫化。

當(dāng)下我們再一次處于一個(gè)中美金融周期錯(cuò)配的關(guān)鍵時(shí)期，但明年下半年人民幣的階段性貶值壓力可能對A股造成一定壓制。第一，近幾年外資持股市值大幅提升，A股加速國際化以來，美元兌人民幣匯率和A股之間的相關(guān)性得到顯著加強(qiáng)。第二，在宏觀杠桿率、地方隱性債務(wù)和房住不炒的約束下，本輪逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力將更加精準(zhǔn)，不大可能出現(xiàn)2014、2015的“大放水”。

港股和中概股歷來是中美流動性錯(cuò)配的表現(xiàn)載體，壓制因素仍然沒有解除。

2022年一季度和二季度是我國穩(wěn)增長政策發(fā)力的窗口期，從逆周期調(diào)節(jié)和人民幣的角度來看，A股的機(jī)會可能主要在上半年。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情沖擊超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。