文｜海豚投研

分眾傳媒于北京時間 8 月 9 日發布了 2023 年上半年財報。由于部分一季度的經營指標之前有過披露，因此我們主要看 23Q2 的情況。

(相關資料圖)

實際上，一個月之前分眾也發過 23H1 的業績預告，雖然只披露了凈利潤的范圍，但海豚君也對 23Q2 的收入端進行了簡單還原，因此對于二季度的業績，我們也會來對比一下預期差。

先說下整體感受，二季度的廣告需求比我們預期得更差，分眾能夠獲得利潤的大幅反彈，完全取決于自身的效率提升——在擴大媒體點位的情況下，提升單位效益；公司內部精簡再精簡，勒緊褲腰帶。

首先，不可否認，這能夠很好的體現分眾的競爭優勢，以及管理層優秀的執行力。但其實并不是市場最希望看到的現象，市場更愿意看到利潤的反彈來自于收入端的超預期修復。

而對于擁有去年的超低基數，以及疫后修復的第一個電商季、旅游高峰的二季度，盡管有一個需求小高峰，但 54% 的收入增幅談不上達標，更不算驚喜。

具體來看：

1、收入坎坷，盈利水平超預期修復

正如前文所說，二季度分眾的收入顯著未達標（同比增速 54%，低于海豚君及頭部投行預期 70%/72%），但自身經營效率的提升，卻非常亮眼。

除了管理費用、研發費用同比繼續下降，銷售費用率也在走低之外，先前計提的信用減值損失也轉回了一部分，使得最終核心主業的經營利潤率直逼 2021 年的巔峰時期。

2、點位擴張，彰顯自信和積極展望

除了盈利能力之外，點位擴張的幅度也值得一提。7 月末相比 3 月末，無論是樓宇媒體的點位，還是覆蓋的影院影廳個數，都在擴張，整體點位數快回到了疫情之前，其中一二線城市的 LCD 屏是擴張的主要方向。

漲價 + 擴張，意味著公司對于自身的經營情況和未來發展很有信心。

3、互聯網收縮放緩，但對消費的依賴性更重了

分眾在前兩年業績塌方式下滑，除了有環境因素，也有原先倚重的互聯網客戶集體性降本增效導致。從 2023 年上半年來看，分眾的互聯網客戶廣告投放雖然還在下滑，但已經明顯放緩，互聯網客戶對整體收入貢獻也因此有所提升。

不過，日用消費品的占比仍然在提升，已經貢獻了超 60% 的收入。這也意味著，消費品的需求情況將比以往更大程度的影響分眾的業績。

4、單位效益提升，毛利率繼續改善

盡管點位在擴張，但樓宇媒體毛利率帶動整體毛利率一起提升，說明單個點位的經濟效益在改善，也逼近 2021 年的水平。

影院毛利率則因為疫后租賃優惠取消，以及可能新占據的點位還未完全發揮作用，使得毛利率逐步向正常時期的水平回落。

海豚君觀點

分眾的二季報除了透露當下環境還有坎坷外，更多的是反映了分眾修內功的成果。總的來說，分眾自身無疑還是優秀的，在環境還未完全恢復的時候就選擇積極擴張，也表明了公司想要繼續提高競爭優勢的野心和自信。

但也因為已經足夠領頭羊的市場地位，使得分眾更易受到宏觀大環境的影響。因此對分眾收入端的預期，也更多的需要去關注宏觀因子。從今天披露的 CPI 數據以及市場對 7 月社零的預期來看，短期仍然是處于一個平穩且緩慢的修復狀態中，更多的超預期還是來自于后續的消費相關政策落地。

從估值上看，對于我們之前的預期《盈利漲超 150%，分眾苦盡甘來？》，僅對收入做一定的調整（從 126 億調低至 121 億），但不改最終利潤預期，得益于分眾優秀的提效和控費能力，以及對單位媒體點位的效益優化。目前機構對分眾 2023、2024 年的一致預期也是屬于高估收入，低估利潤的情況，因此財報后收入預期大概率會下調，但利潤預期有可能并不會過多調整。

績后可能不排除市場短期會有負面反饋，但當前市值對應 23 年利潤 22x PE，基本在合理區間，雖然沒有較厚的安全墊，但也并不算高估。

目前市場對 2024 年歸母凈利潤基本在 60 億上下（2021 年同等水平），如果對應 20x 的 Forward PE，那么 1200 億的分眾可以說是一個相對樂觀的估值水平。因此如果政策超預期，有助于加速兌現 2024 年 60 億的業績預期，那么估值仍然有繼續向上的動力。

當期修內功為主，重在展望

二季度分眾總營收 29.4 億元，同比增長 54%，比我們預期的 32 億要低不少。換句話說，二季度的廣告需求比預期中恢復的更慢，分眾更多的是靠著自身經營效率的提升來獲得利潤反彈。

上半年的收入增長主要還是靠的是梯媒，雖然最近影院暑期檔火熱，但還要到三季度的業績中才能體現。因此身處這種局面，下半年以及明年的預期就顯得更加重要了。

雖然公司沒有像往年一樣對全年給到明確指引，但無論是從點位的擴張還是漲價 10% 的動作來看，公司對自己在行業中的競爭優勢很有信心。因此業績恢復到昔日的巔峰，只需要等到大環境的回暖，以及部分行業客戶在營銷預算上的 " 超額修復 "。

那么國內廣告行業相比在業績預告時的情況，又有了什么新的變化跡象？隱含的趨勢又是如何？

1、整體行業：波動中回暖

從整體廣告市場來看，6 月同比增速隨著社零增速的下滑而下滑。分眾所屬的樓宇媒體、影院媒體兩個細分行業來看，梯媒隨大行業增速下滑，但影院媒體因為近期優質影片扎堆上映，連番叫座，因此廣告需求持續火熱。

而從預期和展望來看，7 月社零的市場預期在 5% 左右，雖然 7 月的基數沒有 6 月高，但環比來看社零還是有一些邊際回暖的跡象，可能與暑期來臨旅游娛樂服務等需求再次走高有關。

因此，7、8 月的廣告市場也有望同步小幅度反彈，至于走出暑期之后的需求怎么走，一句話，還得邊走邊看，其中具體的消費政策落地仍然是關注的焦點。

不過值得一提的是，由于去年 9 月開始，疫情又開始在全國反復，連帶著 9、10、11、12 月都是低基數，因此四季度廣告的增長壓力也不會很大。

2、互聯網走出降本增效，營銷需求反彈

前兩年擊潰分眾業績的，除了大環境因素，還有一個就是分眾自身的客戶結構問題——曾經倚重的互聯網客戶經歷了兩年降本增效，廣告投放大幅度削減。

2023 年上半年，互聯網客戶還在慣性的削減開支，但降幅已經明顯放緩。因此 23H1 中，互聯網客戶貢獻的廣告收入占比已經環比有所提升，從 8.5% 提升至 11.2%。

不過，日用消費品用戶的比重仍然在增加，這也說明消費品的需求走勢，對分眾的業績影響也會越來越大。除此之外，娛樂、交運、本地商業也在明顯回暖中，分別對應著游戲和影視、旅游、本地中小商戶的需求反彈。

點位擴張，單位經濟效益提升

二季度相比一季度，分眾加速擴張了媒體點位，當然主要重點是一二線的電梯 LCD 屏（單季度凈增加 5 萬個）。此外，影院的屏幕覆蓋量也在增加（單季度凈增加 1000 個，覆蓋影院數增加 140 家），有助于把握今年暑期檔行情帶來的一波收入反彈。

雖然點位在擴張，但單個點位的經濟效益在提升。根據我們測算，單個點位的毛利率環比繼續提升至 77%，已經逐漸逼近 2021 年的巔峰水平 80%。

因此梯媒毛利率和整體毛利率都有所改善，影院媒體可能是因為疫后租賃優惠取消，以及上半年影片票房一般（暑期檔 6 月才開啟），新占據的點位產生了租金但還未完全發揮作用，因此影院媒體的毛利率逐步回落到往年正常水平。控費再控費，經營杠桿放到底

自去年疫情封控最艱難的二季度開始，分眾就一直在積極的控費，提高公司的經營效率。今年二季度是全國各地疫后的第一個完整的需求小高峰季度，如果有費用的增加其實是能夠理解的。

但公司仍然在控制費用支出，管理和研發費用繼續同比下滑，銷售費用雖然同比 41% 的增長，但去年屬于極端情況，基數很低，因此二季度銷售費用并沒有如市場預期一樣的大規模擴張，銷售費用率仍然在同比、環比下滑中。

一方面可以說明公司的品牌壁壘較高，另一方面也有可能是公司的銷售隊伍還在恢復搭建中，具體情況可以關注電話會上管理層的相關解釋。

因此，由于經營杠桿超預期的釋放，以及一些非主營業務的收益，最終歸母凈利潤 12.9 億在收入不達標的情況下，仍然小幅超出了市場預期 12.5 億。

而如果剔除與主營業務無關的收益影響，海豚君關注的核心經營利潤率達到了 44.4%，已經超過 2021 年二季度的水平。如果后續分眾能夠繼續保持這樣的成本效率，那么后續收入恢復，有多少的收入增量，基本對應多少的利潤增量，長期的盈利想象空間也會隨之擴大。