近日，比亞迪半導體首發(fā)上市成功過會，成為2022年首個在創(chuàng)業(yè)板順利首發(fā)過會的半導體企業(yè)。如無意外，比亞迪半導體將成為第一家車載芯片的上市公司。

比亞迪半導體核心的產品IGBT市場占比達到國內第一、世界第二。2020年4月，分拆后的比亞迪半導體獲得多輪融資，估值也從75億漲到現(xiàn)在的300億。

作為車規(guī)級半導體賽道的“明星”，分拆上市后，將會給行業(yè)帶來什么影響?從自產自銷，到開放外供，比亞迪半導體的轉型是否會一帆風順?

比亞迪半導體拆分上市的意圖和底氣

天下大勢，分久必合合久必分，在商界也不例外。一般來說，子公司分立的好處是，通過讓各部門有自己的利潤結構和獨立的增長戰(zhàn)略，讓每個業(yè)務的價值更清晰地呈現(xiàn)出來，有利于公司戰(zhàn)略部門做出正確的決策。

對于比亞迪半導體拆分的原因，比亞迪官方也表示：“本次分拆有助于比亞迪半導體充實資本實力、增強風險防范能力，進而提升綜合競爭力及盈利能力。”

但半導體行業(yè)競爭激烈，車規(guī)級半導體領域，有英飛凌、賽米控等國際巨頭長期把控著市場，從母公司的庇護中驟然加入自由市場，說明比亞迪對比亞迪半導體是比較有信心的。

首先，功率半導體(IGBT)方面擁有IDM模式的運營能力。比亞迪半導體歷經17年，產品力和產能在提高，基本上滿足比亞迪汽車的需求，實現(xiàn)自產自銷。

在IGBT領域，根據Omdia統(tǒng)計的數(shù)據，在IGBT領域，2020年比亞迪半導體的市場占有率達到19%，僅次于英飛凌，這當然與比亞迪汽車銷量是分不開的。

值得注意的是，比亞迪半導體采用從芯片設計、晶圓制造、模塊封裝與測試到系統(tǒng)及應用測試的全產業(yè)鏈IDM模式。其優(yōu)勢是在設計、制造等環(huán)節(jié)協(xié)同優(yōu)化，特別是在新冠疫情的影響下，供應鏈不穩(wěn)導致汽車行業(yè)飽受“缺芯”困擾，但比亞迪半導體憑借IDM模式恰恰實現(xiàn)了IGBT芯片的自給自足，盡管汽車毛利不高，但確實是比亞迪汽車銷量上漲的保證。

其次，新能源汽車行業(yè)蒸蒸日上，對半導體元器件的需求攀升。目前很多車還只在電控上使用IGBT芯片，但除了電控系統(tǒng)，轉向助力、空調、加熱等模塊以后都要用到IGBT。

在汽車的安全性、舒適性和聯(lián)網性不斷提高的需求下，汽車半導體的需求將會持續(xù)很長時間，也就是說，單車IGBT價值量未來還有上漲空間。

另一方面，電動汽車市場占比的增長也將刺激對半導體的需求，據統(tǒng)計，混合動力電動汽車中裝載半導體元器件的價值量約為900美元，而純電動汽車則超過1000美元，遠遠高于傳統(tǒng)汽車平均330美元的價值量。

在軟件定義汽車的當下，汽車的馬力大小、駕駛體驗、內飾外觀等傳統(tǒng)的核心競爭力，正在不斷被自動駕駛、智能座艙等與AI技術緊密相關的“軟實力”所取代，而這一切，也都要建立在半導體的基礎上。

第三，眾多投資機構青睞，其中不乏產業(yè)級資本，為其走向行業(yè)提供背書。

據天眼查APP顯示，2020年比亞迪半導體拆分上市的消息一出，僅僅在一年時間內，比亞迪半導體就獲得了3筆融資，其中不乏紅杉資本、中金資本、小米集團、聯(lián)想集團等幾十家投資機構。

第四，從國家戰(zhàn)略的層面看，半導體的國產替代是當下國內大勢，政策激勵和引導下，比亞迪半導體迎來走向行業(yè)的機遇。

眾所周知，半導體是電子產品的基石，被譽為“工業(yè)糧食”。在21世紀，半導體制造的產業(yè)地位堪比20世紀的石油供應，控制半導體制造業(yè)的國家可以遏制其他國家的軍事和經濟實力，因此確保芯片的穩(wěn)定供應已成為國家戰(zhàn)略。

如今，在國家戰(zhàn)略層面的博弈下，美國和中國都在嘗試將其半導體生態(tài)系統(tǒng)彼此脫鉤。例如，中國正在投入100多億美元的政府激勵資金來建設晶圓廠，試圖創(chuàng)造本土供應的晶圓廠設備和電子設計自動化軟件。

去年國家開展“強基計劃”，將“集成電路”設為一級學科，加大對集成電路基礎人才的培養(yǎng)，各地也出臺人才扶持政策，加強對海外高端人才的吸引與保留。

此外，高確定性、高速度發(fā)展的第三代半導體(SiC)，又搭上國產替代和國家支持的快車，國內半導體產業(yè)鏈中相關公司都迎來難得的機遇。

比亞迪半導體雖然只在車規(guī)級IGBT這一細分領域做到市場份額國內第一，但市場化之后就具備了多元擴展產品線的可能性。比亞迪創(chuàng)始人王傳福曾表示，“我們的市場化1.0的戰(zhàn)略，就是讓電機、電池、動力總成等業(yè)務以事業(yè)部的形式殺出去，去和同行競爭，拆出去賺市場的錢那才叫本事。”

眼下比亞迪半導體的上市流程已經沒有大礙，敲鐘只是時間問題，但能否如王傳福所說，順利賺到市場的錢呢?

從二級市場賺錢 ≠ 從行業(yè)賺錢

事實上，半導體行業(yè)雖然景氣度很高，但卻是一個典型的長周期行業(yè)，比亞迪半導體作為新銳玩家，要經歷的考驗還有很多。換句話說，拆分上市是一回事兒，能否真正走向行業(yè)，甚至走向國際，融入全球新能源行業(yè)供應鏈體系，卻又是另一回事兒。

第一，關聯(lián)交易問題有待解決。

自2018年起，比亞迪半導體的產品主要銷售對象為比亞迪集團，從比亞迪半導體的招股書中來看，比亞迪半導體和比亞迪的關聯(lián)交易占到比亞迪半導體營業(yè)收入的59.02%。

對于關聯(lián)交易金額占比問題，雖然現(xiàn)在取消了30%的硬性指標，但不意味著紅線松動。證監(jiān)會核查重點是，關聯(lián)交易的合規(guī)性和公允性，是否對關聯(lián)方存在重大依賴，未來關聯(lián)交易是否可持續(xù)，是否有減少和規(guī)范關聯(lián)交易的具體安排。

比亞迪半導體近六成收入依賴母公司，潛在客戶也會對其能否持續(xù)穩(wěn)定供貨產生擔憂，比亞迪半導體很難擺脫供應商和比亞迪子公司的雙重身份。

在去年12月時，比亞迪正式下單士蘭微車規(guī)級IGBT，訂單總金額為1億元人民幣。比亞迪的負責人也表示，其中一個原因是為了壓縮與比亞迪半導體的關聯(lián)交易。

1億元的外供訂單也算表明了減少關聯(lián)交易的態(tài)度，但更像是為了過會的“抱佛腳”做法，要想在關聯(lián)交易方面長期合規(guī)，比亞迪恐怕還要痛下決心，繼續(xù)調整與比亞迪半導體的依存關系。

第二，新能源汽車市場向好，比亞迪半導體的產能是否能夠保證外供。即使關聯(lián)交易的顧慮被消除，產能能否滿足自用，還有富裕供給其他主機廠?

首先，可以肯定，比亞迪汽車作為比亞迪的核心業(yè)務的地位不會改變。根據招股書信息，比亞迪半導體強調，“本次發(fā)行上市有利于拓寬比亞迪半導體的融資渠道，比亞迪股份不會因本次分拆上市而喪失對比亞迪半導體的控制權，本次分拆上市不會對比亞迪股份其他業(yè)務板塊的持續(xù)經營運作產生實質性影響。

另一方面，從今年大熱的DM混動車型一再延遲交付來看，比亞迪半導體也只能算勉強滿足自家需求。例如，秦Plus Dm-i、宋Plus Dm-i等車型銷量屢創(chuàng)新高，甚至一度需要等待三個月才能提車。

此外，比亞迪還在開發(fā)多款新車型，在去年的廣州車展上還推出了海洋網以及軍艦系列，硬派SUV、MPV等高端品牌也在研發(fā)計劃當中。

由此可見，如果不出意外，即使在比亞迪半導體上市融資和擴產后，大概率被母公司自我消化掉大部分產能，而難以滿足外部行業(yè)需求。

而且，由于半導體行業(yè)供應鏈關系的路徑依賴極強，即使比亞迪讓渡出產能給更多主機廠，交易伙伴關系還需要長時間才能形成。

一方面，比亞迪半導體是依托于比亞迪整車應用平臺支持，需要根據不同主機廠的產品特性作適應性調整。

另一方面，半導體是典型的長周期行業(yè)，外部客戶驗證周期長，與工業(yè)級和消費級的半導體相比，車規(guī)級半導體的認證過程嚴格，認證周期更長，因此高昂的轉換成本和時間成本也是比亞迪半導體將會面臨的挑戰(zhàn)。

第三，IGBT正面臨著被替代的風險。

從技術發(fā)展趨勢來看，比亞迪半導體引以為傲的IGBT雖然還不能算落后，但已經不完全占優(yōu)。

從電動車用戶體驗的角度看，市場主力電動車型續(xù)航普遍突破600km后，消費者對續(xù)航里程的焦慮轉為對充電便捷性的焦慮。根據安信證券預測，2025年新能源汽車預計500萬輛，其中有300萬輛將搭載高電壓平臺。

也就是說，當高壓快充成為電動車的有力賣點后，車企們紛紛將矛頭對準800V高電壓平臺，而這一趨勢將倒逼上游半導體行業(yè)的技術性換代，其中，原本在新能源汽車產業(yè)中如火如荼的硅基IGBT芯片達到了材料極限，取而代之的則是具備耐高壓、耐高溫、高頻等優(yōu)勢的SiC。

2018年，特斯拉在MODEL 3的主逆變器中安裝了24個由意法半導體生產的碳化硅MOSFET功率模塊，相較于Model S上使用的IGBT模塊，前者能夠讓逆變器效率從82%提升至90%，大幅改善了續(xù)航能力。而且，SiC器件在高溫下表現(xiàn)更好，哪怕達到200度的高溫，也能維持正常功率，保證長時間的高效率輸出。

從更長遠的國家戰(zhàn)略價值來看，碳化硅(SiC)被視為是第三代半導體最重要的材料之一，主要應用于以 5G 通信、國防軍工、航空航天等射頻領域和以新能源汽車、“新基建”為代表的電力電子領域。

1月12日，天岳先進正式掛牌上交所科創(chuàng)板，成為“碳化硅第一股”。隨后，天岳先進市值超360億元，已經高過了比亞迪半導體的估值。

所以比亞迪半導體的對手不止是英飛凌等國際壟斷型巨頭，在因代理律所被證監(jiān)會立案調查的“暫停”階段，天岳先進已經率先上市。對于比亞迪半導體來說，加大布局第三代半導體已經迫在眉睫。

一個不容忽視的事實是，中金公司給予比亞迪半導體300億的估值，相比同行業(yè)580億市值的斯達半導體，比亞迪半導體產能更大，市占率更高，可為何估值相差將近一倍?

在汽車行業(yè)缺芯的背景下，比亞迪通過自給自足，受到缺芯的影響不大，這也是比亞迪汽車銷量高的一個原因。但將來隨著缺芯時期的終結以及第三代半導體的換代，IGBT芯片就成為落后產能，只能用于中低端車型，產品利潤也會下降，這或許也是比亞迪半導體估值較低的一個原因。