10月22日，珠海萬達商業管理集團股份有限公司(以下簡稱萬達商管)向香港聯交所遞交招股說明書。這并非萬達商管首次敲響港交所大門，與第一次上市不同，萬達商管一改之前傳統的房地產重資產模式，主打輕資產的物業服務概念，變得更“輕”了。同時，萬達商管還簽署了一份三年完成220億元利潤承諾的對賭協議，引發業內熱議。

萬達商管旗下在管商場內部圖

招股書亮眼

2014年12月23日，萬達商管前身萬達商業曾在港上市，并成為當年港交所IPO規模最大的企業。由于市值被低估及多重因素，萬達商業于2016年9月私有化退市并同時開啟回A股計劃。

然而，在苦苦排隊等待五年無果后，萬達商業不得不放棄A股IPO申請。在此期間，其將公司名稱從“商業管理”變為“輕資產商管”，強調輕資產屬性、去地產化。

單從此次招股書來看，萬達商管的業績表現十分亮眼。其披露的近三年經營數據顯示， 2018年、2019年、2020年及2021年上半年，萬達商管總收入分別為110.23億元、134.37億元、171.96億元和106.36億元，核心溢利17.51億元、12.70億元、11.76億元和20.65億元。

招股書顯示，截至2021年6月30日，萬達商管在全國204個城市管理380座萬達廣場，其中獨立第三方項目總數106個，在管商業物業建筑面積共5420萬平方米。截至2021年6月30日，萬達商管在管萬達廣場一年總客流量高達46.07億人次。

北京石景山萬達廣場內部圖

除了旗下自有的萬達廣場，自2015年起，萬達商管開始以輕資產模式管理獨立第三方商業廣場。2020年9月28日，萬達商管宣布，從2021年開始將不再發展“重資產”，而是全面實施“輕資產”戰略。2021年，萬達集團計劃開業50個萬達廣場，其中輕資產占比68%;同時，計劃簽約70個輕資產萬達廣場。

此外，近三年來萬達廣場的平均出租率接近滿租。2018年至2020年，其所有在管商業廣場的平均出租率為98.8%。 萬達商管方面表示，截至2020年底，萬達商管已經成為國內唯一向獨立第三方大規模輸出管理的商業運營公司。

IPG中國首席經濟學家柏文喜對中國商報記者表示：“這份報表的表現是十分優秀和吸引眼球的，在遞表前所獲大量私募融資的支持本身就是證明，上市時獲得市場追捧也是大概率事件。”

針對此次公開招股，萬達商管方面表示：“本次擬面向全球發行股份，所募資金擬用于投資收購、擴大在管物業面積，以及改造場景、硬件、戰略投資等用途。”。

為何“二進宮”

事實上，萬達商管前身——萬達商業五年前從港交所退市，背后的原因錯綜復雜。雖然頭頂“年內最大規模IPO”的光環，但其上市后的股價表現卻不盡如人意。由于香港資本市場對于萬達商業的盈利模式存疑，萬達商業上市當天便破發，而后股價一直低迷，最低時僅錄得31.1港元/股，較發行價48港元/股下跌超35%。

業內人士認為，雖然萬達商業在內地名氣不小，但港股市場的投資者對其并不熟悉。同時，資本市場認為萬達商業的負債率較高，現金流壓力大，盈利模式也并不存在可持續性。

萬達集團董事長王健林早前也表示，由于港股板塊估值過低，自愧對不起投資人和股東，所以毅然決然地選擇了退市私有化。2018年3月，大連萬達商業地產股份有限公司更名為大連萬達商業管理集團股份有限公司(以下簡稱大連萬達商業)，并宣布不再進行房地產開發，成為純粹的商業管理運營企業。2019年底，萬達商管徹底完成了對房地產業務的剝離，全面向輕資產業務轉型，其房地產業務全部交由新成立的萬達地產集團負責。

IPG中國首席經濟學家柏文喜認為：“早前王健林對于港股市值被嚴重低估頗有不滿，市值被低估是因為港股市場對于重資產的盈利模式不太看好，而萬達此次的 ‘輕資產模式’目前是市場的風口所在，應該能夠獲得資本市場的歡迎與青睞。”

柏文喜表示，萬達商管此次“二進宮”是在沖擊A股市場無望后改變公司股權結構與業務結構，以輕資產模式并攜國資支持之力再度赴港上市。以萬達商管現在的行業地位、商業模式、盈利能力以及成長性來看，此次上市有望獲得期望估值，甚至會超出預期。

獨立經濟學家、財經評論員王赤坤在接受中國商報記者采訪時表示：“商管服務是一個較好的商業賽道，具有剛需、輕資產、重復消費、有門檻等特點，財務上表現出業績穩定、利潤穩定、生命周期長的優勢。與此同時，商管服務屬于有經驗加有技術的門檻供給，這樣的市場意味著供給者可以更加主動地掌握定價權和引導權。”

萬達商管的自信并非毫無根據。中國連鎖經營協會發布的“2020年中國購物中心企業排行榜”顯示，國內在營50家以上購物中心的企業品牌僅有五家，在管數量從高到低依次為萬達商管、新城商業、世紀金源、印力集團和寶龍商業。其中，萬達商管的在管項目數量超過其他四家的總和。

王赤坤強調，商管企業的發展嚴重依賴存量地產，因此其背后的地產實力決定了其發展前景。根據馬太效應，頭部地產公司的商管公司會表現出經營規模、經營利潤和估值的三升局面，那些沒有強大地產背景的商管公司，流量沒有保障，業務很難持續，會表現出經營規模、經營利潤和估值的三降局面。

對賭協議勝算幾何

在二次進軍港交所之前，萬達商管還進行了一輪Pre-IPO融資，獲得了來自碧桂園、騰訊、螞蟻金服和PAG太盟投資集團等機構的共計約60億美元(約合人民幣384億元)融資。而據招股書，萬達商管此前估值已高達280億美元(約合人民幣1800億元)。

值得注意的是，萬達商管方面與投資者設有對賭協議，同意保證萬達商管2021年到2023年實際凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元，三年利潤總額共計約220億元，如未達成，則大連萬達商業及珠海萬贏將以零對價轉讓有關數量的股份或向投資者支付現金，以補償投資者。

中國商報記者在采訪過程中了解到，雖然按照萬達商管目前的經營數據，完成這份對賭協議頗有壓力，但業內對萬達商管能否如期完成指標呈樂觀態度。

柏文喜認為，這份對賭協議表明萬達商管對自身的發展規劃與市場未來信心十足，對賭贏胸有成竹，也旨在提升市場信心，有利于發行計劃的完成。

全聯并購公會信用管理委員會專家安光勇對中國商報記者表示：“在當前經濟形勢仍不明朗的背景下，萬達商管此次上市可以說是一次成功的布局。作為最早開始轉型的房地產公司之一，萬達商管改頭換面的過程并非一帆風順，經歷了很多挫折，其資產規模也大大縮水，但最終避免了類似于其他房企資金鏈斷裂的結局，從這一點來說，萬達商管在戰略層面上是成功的。”(記者 賀陽 文/圖)